经管类 论文

【专家解说】：从美国次贷危机看政府的经济管理职能 摘要：在席卷全世界的美国次贷危 机中，美国政府在危机前后的一系列措施， 为我国金融风险的防范与监管提供了许多 值得借鉴的经验和警示。本文分析表明，基 于美国次贷危机中政府经济职能的发挥， 为我国提供的借鉴具体表现在：促进我国 加强信贷风险的管理，完善有关证券化风 险的防范法律制度；并且在加强市场化监 管，完善金融机构破产法律制度以及加强 监管成本意识，完善金融监管协调机制；加 强金融监管的国际合作方面提供许多宝贵 的经验。 关键词：政府经济职能监管次贷危机 一、前言 所谓的次贷危机又称为次级按揭贷 款，是给信用状况较差，没有收入证明和还 款能力证明，其他负债较重的个人的住房 按揭贷款。相比于给信用好的人放出的最 优利率按揭贷款，次级按揭贷款的利率更 高。 从美国华尔街爆发的这场世界范围内 的次贷危机，迅速从美国本土蔓延到世界 各主要国家中。这场危机的扩散，也向全世 界展示了结构金融风险的破坏力。原本用 于分散和管理风险，提高市场运行效率的 工具，一时间成为制造风险的根本原因。这 不禁引发笔者就政府在发挥其经济职能， 尤其是对经济的调控、监管方面的作用和 效果进行探索与思考。特别是对美联储在 此次经济危机中所起到的作用以及所发挥的其特有的监管经济的功能方面进行分 析，从而影射到我国，为积极应对和今后更好的防御经济危机打下基础。 二、美国次贷危机的回顾 首先我们先回顾2008年美国次贷危机中的重要事件：① ●3月13日全美第二大次级抵押贷款机构———新世纪金融公司濒临破产的消 息使纽约股市首次因次级抵押贷款市场危机遭到重创，道琼斯指数当天下跌了240 多点。 ●4月2日新世纪金融申请破产保护，成为美国地产业低迷时期最大的一宗抵押 贷款机构破产。 ●6月美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只基金传出因涉足次级抵押贷 款债券市场出现亏损的消息。 ●7月随着企业和投资机构公布业绩，次级抵押贷款市场越来越多的问题被曝 光，股市接连遭遇重创。 ●7月11日标准普尔公司和穆迪投资服务公司两家信用评价机构分别下调了 612种和399中抵押贷款债券的信用等级。信贷危机使大量企业和基金被迫发债。 ●8月3日标准普尔下调著名投行贝尔斯登债券评级。 ●8月7日美国第十大贷款公司申请破产保护，根据不完全统计，从2007年11月 到2008年，全美共有80多家次级抵押贷款公司宣布停业，其中11家已经宣布破产。 ●8月9日法国巴黎银行宣布暂停旗下美国房贷业务的基金交易。该银行称，受 美国次级抵押贷款市场危机的影响，这些基金的价值已经无法估算。 ●8月9日为了防止美国次级抵押贷款市场危机引发严重的金融市场动荡，欧 洲中央银行宣布向相关银行提供948亿欧元的资金，美联储下属的纽约联邦储备银 行也于当天向银行系统注入240亿美元资金。次日，欧洲央行和美联储再次向市场注 入资金。 （一）解读美国次贷危机 美国媒体称，这将是美国乃至世界自上世纪经济“大萧条”以来最大的一次金融 监管体制改革。在表面上看来，次贷危机表面上是美国房价走低、利率走高所致，透过 这一表面现象，我们可以看到其本质是资金供应方降低信贷门槛、忽视风险管理，需 求方过度信贷、反复抵押融资所致。美国次贷危机的产生和爆发从根本上讲与美国宏 观经济政策有十分密切的联系。如图1所示：从上面的流程图中我们不难发现，尽管风险在一定程度上得到化解，但风险没有 因此消失，而是通过证券化的渠道影响更为广泛。更具体的说来，如果在贷款期内，利 率持续下降，贷款人还贷的负担将减轻。但在贷款利率逐步上升时，贷款人的债务负 担会加重，导致拖欠和取得抵押赎回权的风险加剧。值得注意的一点，中国今年实行 的按揭贷款实际上比美国的次级债券风险要高。这就要求我们在这次美国次贷危机 中防患于未然，未雨绸缪，加强和完善政府的经济职能，尤其是对于金融的监管职能。 （二）次贷危机带来的影响 美国次贷危机是一场新型的金融危机，其产生的内在机理是金融产品透明度不 足、信息不对称，金融风险被逐步转移并放大至投资者。这些风险从住房市场蔓延到 信贷市场、资本市场，从金融领域扩展到经济领域，并通过投资渠道和资本渠道从美 国波及到全球范围。 国际经济界多数意见认为，虽然次贷危机给世界经济造成了一定的影响，但并不 能据此判断会引发全球性经济危机。IMF最近表示，国际金融市场动荡的形势尚在 “可控制范围内”。但有少数人认为，次贷危机有可能导致本轮世界经济繁荣周期发生 逆转。索罗斯认为，次贷危机是第二次世界大战以来60年内最严重的金融危机，是美 元作为世界货币时代的终结。②英国《金融时报》评论家沃尔夫(Martin Wolf)将次贷危 机视为盎格鲁-撒克逊金融体系的危机。美国经济学家罗比尼(Roubini)则认为，美联 储的连续降息举措难以阻止美国经济陷入衰退。 归结来讲，主要有以下几方面的影响： 1.通过国际贸易减少对进口需求 统计资料显示，③美国个人消费支出占美国GDP三分之二以上，约50%是信用消 费，20%是负债消费，消费成为近年来美国经济的发展主要动力。如今房价持续下跌， 住房资产萎缩，财富缩减效应必然会对消费产生负面影响。房价下降的负财富效应， 以及由此带来的经济衰退和失业增加意味着美国消费疲软将持续较长一个时期。美 国消费者在购买必需品方面不得不紧缩开支，消费和进口需求的下降，从而导致对产 品需求增长速度放慢，美国需求的减少降低了其他国家对美国的出口量。 以我国为例，由于我国对美国出口产品主要以生活必需品为主，具有较强的需求 刚性，并且随着美国消费者收入普遍下降，在替代效应的作用下，原先购买较为高档 产品的会转而购买更加实惠的中国产品，基于这两点，次贷危机对我国部分省出口反而 更加有利。笔者不反对替代效应的存在，但如果我们更深层次的探究就会发现，情况并没 有这么乐观。在这次危机中，影响基本生活、还不起房贷甚至破产的是原本不具备购房条 件的中低收入和没有收入的普通公众，危机爆发后房价持续走低，首先压缩开支的也必 然是这些人，而这些人恰恰是“中国制造”的最大消费群；另一方面，大多数原来购买高档 非中国造的产品的消费者，房价下跌尽管也会带来损失，但这种损失并不会影响到他 们日常的生活。所以，这次危机中的替代效应会大大低于人们的预期。 与替代效应存在争论不同，房价下跌、收入减少，由此引发的收入效应对出口的消极影响是确定的。这次危机的影响已经 不局限于房地产和金融领域，而是向经济 生活的各个领域扩散。居民的收入预期并 不乐观，最主要的收入来源———实际工薪 已接近零增长；资产性收入也因于大幅降 息和股票红利缩水而急转直下；今年二季 度居民消费对GDP的贡献仅为1.1%；高 水平的失业率（2008年6月为5.5%）使得 居民收入和消费开支前景雪上加霜。 2.通过利率和汇率影响产品的出口竞 争力 为了克服次贷危机对美国经济带来的 负面影响，美联储采取了放松银根的货币 政策，通过多次降息，联邦基准利率从 2007年9月的5.25%下降到目前的2%， 累积降幅达62％，并且可能进一步下降。④ 美国政府希望通过降息来抵消次贷危机所 引发的流动性紧缩问题，从而恢复经济活 力。美元的利率下降不可避免的导致美元 贬值。根据利率平价理论，一国利率如果相 对于其他国家的利率较低，那么必然导致 这种货币的贬值。事实也证明了这一理论， 在过去的一年里，美元相对于欧元、日元、 人民币等都出现近10%的贬值。⑤ 美元的贬值对出口会产生什么样的影 响呢？一方面，美元贬值会减少出口企业的 利润。假设原来出口一件商品能换回100 元人民币，企业成本是95元，那么利润就 是5元，即利润率是5%，现在人民币对美 元升值5%，那么出口企业同样出口一件商 品，只能换回95元，企业变得无利可图。虽 然理论上可以通过提高出口价格转嫁汇率 风险，但由于中国企业在国际上几乎没有 任何定价权，当美元贬值时，无法通过提高 出口价格维持利润，惟一的选择就是维持 原价，自己承担利润损失。另一方面，美元 贬值还会增加企业的生产成本。美元的持 续下跌，导致了国际石油等大宗商品价格 持续上涨，一定程度上向包括我国在内的 世界各国输出了通货膨胀，能源与运输价 格上升和国内物价上涨对以进出口加工贸 易为主的中国企业盈利构成极大压力。 3.通过美对外贸易政策加大出口阻力 美国一直以来给人的印象都是提倡自 由贸易的国家，但一旦美国经济受损，最先 违反自由贸易原则的也是美国。美国保护 本国贸易的惯用手段就是设置大量技术性 贸易壁垒和产品安全壁垒，通过设立各种 名目的技术壁垒来增加他国的出口成本和 难度。中国作为其最大的贸易逆差国，一直 深受其害。随着次贷危机愈演愈烈，美国经银行投 资美国证券规 模(百万元) 按揭抵押债 券占比（%） 按揭抵押债券 规模(百万元) 次级债(百 万元) 次级债占 比（%） 次级债亏损估 计值(百万元) 中行 建行 工行 交行 招行 中信 590,766 306,685 199,870 27,583 34,272 24,052 37.40 10.80 3.50 52.50 17.30 4.80 221,202 33,080 6,940 14,488 5,924 1,146 29,641 4,433 930 1,941 794 154 0.51 0.07 0.01 0.10 0.07 0.02 3,853 576 120 252 103 19 济增长转弱，失业率上升，“需求内部化”的表1美国金融机构对6家中资银行次级债投资损失的估计值 微观要求不断增强，贸易保护主义又重新 抬头。2007年出台的大量技术法规、技术 标准、合格评定程序等技术性贸易壁垒，数 量大，内容纷繁芜杂，使我国出口企业难以 掌握，而且在具体实施当中，人为因素相当 大，对来自国内外、不同国别的产品，可以 施以宽严不等的标准，严重影响了外贸出 口企业的利益。 4.通过国内金融环境影响出口企业 融资 美国次级债危机对我国金融业的影响 主要体现在两方面。首先是直接影响，包括 中资银行直接购买基于次级贷款的次级债 券贬值，以及由次贷危机引发的美国证券 市场下挫带来的其他金融产品市值的缩 水，这部分投资约占总投资的5％左右，⑥ 一定程度上影响了银行的盈利性。其次是 间接影响，即中资银行会变得过于谨慎，从 而引发过度的信贷收缩。尽管中国没有完 全开放资本市场，人民币没有国际化，中国 所持有的美国房屋抵押贷款证券的数量也 有限，因此美国次贷危机通过金融渠道影 响中国经济环境是有限的，但由于这次危 机涉及面广、延续时间长，未来不可预知性 高，银行将调低出口企业的信用等级和授 信额度，结果是企业在出口利润下降的同 时，再遭遇融资环境恶化的严峻考验。 根据美国的一项民意调查，在美国人 的心目中，不良信贷已经超越恐怖主义，成 为直接威胁美国经济发展的首要因素。“金 融市场动荡弱化了人们对恐怖主义的担 心，是次级贷款以及其他信贷问题成为短 期内影响美国经济走向的首要因素。”⑦ 中国市场也感受到了美国次贷危机的 影响，中国投资与购买的美国次级抵押贷 款的主要是工行、中行等几大国有商业银 行，其直接投资的规模相对有限，如工行的投资规模仅为20亿美元，仅占其资产总额 的1%以下，其他几大国有商业银行也相类似，再加上资本项目并未完全开放，游资的 流入与流出受到严格的限制，国内金融市场相对比较封闭，内地主要股票市场、债券 市场与外汇市场并未完全与国际同步，国内衍生品市场也未建立。 三、次贷危机产生原因的各方分析 （一）对金融机构放松监管是导致危机的重要因素 美国次贷危机蔓延的根源在于过度的结构化，从目前看来，造成这一局面的主要 来自三个方面：一是，银行和投资银行出于赢利目的的，过度结构化；二是，信用评价 机构对结构性产品信用评级失误，为过度结构化提供便利；三是，监管方对相关风险 认识不足，出现零监管现象，在相关监管缺失的情况下，过度结构化在所难免，放任了 金融机构的过度结构化行为。 从央行的角度来讲，货币政策“超调”可以为市场应对外部冲击提供较为宽松的 外部环境，但却在不经意间，埋下了一个重要的风险隐患。在低利率的情况下，许多商 业银行为拓展业务，还纷纷调低了个人抵押贷款的首付标准，甚至出现了零首付的状 况，这些无疑刺激了房地产贷款（尤其是次级抵押贷款）的迅速发展。与此同时，低 利率的环境也刺激了房地产市场需求的增加，美国房价一路攀升，房地产市场日益 活跃，为次贷危机的发生埋下伏笔。如图2所示： （二）美联储的宽松货币政策是危机的重要成因 从2000年到2004年间连续25次降息，将联邦基金利率从6.5%一路调低至1%， 并将1%的基准利率水平从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年 多的时间。⑧美联储的注意力一直集中在银行和存款机构，强调对机构稳定的监管，而 对产品创新多半采取了放任自流的态度。美联储实行低利率政策,让联邦基金利率在 1％的水平上停留了一年之久，给美国社会提供了大量的廉价资金，推进了房地产泡 沫持续膨胀。 但结构金融这一类产品的出现，不但增加了金融体系整体的系统性风险，而且通 过提高金融机构之间的关联性，增加了相关性风险，是对金融稳定的一个潜在威胁。 美联储相对放任自流的监管态度，在一定程度上纵容了金融机构的过度结构化行为， 由此埋下了巨大的风险隐患。 而由于相关监管的缺失，结构金融市场的一些基本信 息高度不透明，监管当局在危机发生并扩散时，甚至都很难 对其所可能涉及的范围及其危害程度做出准确的评估，并 采取及时和有效的政策以遏制危机的扩散，而只是在其已 经全面爆发时，才进行了大规模的干预措施，在时机上多少 有些滞后。 总体来说，监管体制建设的滞后，对次贷风险的形成和 扩散负有一定的责任，从未来看加强对结构金融产品的监 控，提高市场透明度，加强市场纪律，将是未来监管制度建 设的一个重点，这对规范结构金融的发展，将起到极其重要 的作用。 （三）多重环节的利益链条断裂是危机的深层原因 早期美国住房抵押贷款的放款者和风险承担者是同一 家银行，因此银行对借款人能够进行严格审查，只要经营管 理得当，坏账率一般较低，但这种做法限制了银行的流动性。因此，机构以贷款产生的 现金流为基础发行债券，出售给投资者，从而拓宽了住房贷款市场的资金来源，降低 了银行风险和贷款利率，促进了房地产市场的发展，形成了一个以房地产为中心的资 金循环，这项金融创新为美国的房地产市场提供了源源不断的巨额资金。 值得指出的一点是，资金的最终提供方与最终使用方之间是用许多相扣的链环 联系的，那么，每多一层委托代理关系，房地产抵押贷款证券化的衍生品就多一层道 德风险。信贷和管制周期的剧烈变化则是促成这些道德风险实现的重要原因，当信贷 和管制放松时，这一链条将导致流动性泛滥。 四、建立经济危机解决机制的途径和措施 （一）进一步完善我国政府经济职能 我们发现在次贷危机背景下，诸如《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会 关于加强商业性房地产信贷管理的通知》在有关房地产管理方面出台严格消费信贷 管理的措施,表明我国监管层已经意识到住房按揭贷款市场的高风险,显示了监管层 切实加强信贷风险管理的决心。在规范资产证券化的主要法律是2005年央行颁布的 《信贷资产证券化试点管理办法》和中国银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试 点监督管理办法》。⑨以上法律对信贷资产业务的市场准入和风险管理做出了专门规 定,专门设立了“业务规则与风险管理”一章,对资产证券化的各个参与主体提出了统 一的风险管理要求,强调了金融机构的内部风险隔离和风险揭示问题,要求参与证券 化交易的金融机构建立有效的内部风险隔离机制。但是我们不难看出，以上法律属于 部门规章,法律层次较低,难以解决现存的一些法律问题。新《巴塞尔银行监管委员会 银行监管核心原则》⑩也强调监管不能够代替市场约束，而监管当局将允许那些偿付 能力不足的银行倒闭。不幸的是,监管当局不可能做出一个完全可信的、不救助破产银 行的事前承诺,但是,可以建立一个增加承诺难度的体制。 美国金融监管机构之间缺乏有效的协调机制，对投机风险产生了零监管现象，最 终引发系统性的金融风险出现。在这次危机中，或者可以说在金融改革中，美联储的 监管权力进一步扩大，作为市场稳定的监管者也将其监管的范围进一步伸展到投资 银行、对冲基金等其他除银行、金融控股公司外可能给金融体系造成风险的商业机 构。这一举措无疑加大金融监管协调的力度，除此之外，还将减少多头监管者，整合金 融监管机构，为协调金融监管开辟新的道路。 全球经济环环相扣，中国资本项目未开放，经常项目却已置身于全球经济“链” 中。目前市场担心的风险主要是，美国经济如果放缓将对中国经济带来的冲击。这需 要中国在借鉴各国应对次贷危机同时，走具有中国特色的一条治理道路，切实加强对 金融体系的监管，高效率的发挥政府对市场这只无形手的调控。 政府的经济职能主要是对金融机构进行监管，以及在价格偏离价值正常范围时 采取即时手段调控。从中央银行的首要使命来看，对于发达国家，当代中央银行的核 心价值取向是维持币值稳定、重点防范通货膨胀。增加市场流动性不等于要直接承担 损失，措施也不仅限于降息。因为对于利率的调整，必须综合考虑其对经济增长、物价 指数、就业情况、对外贸易投资、甚至是国际政治关系的影响，牵一发动全身。通常情 况下，托市救急不应成为政府部门的首要任务，证监会如此，中央银行也是这样。具体 说来，政府自身的职责可以用“守夜人”和“担保人”来形容。 从“守夜人”的角度来说，政府面向的对象是整个国家以及社会大众。作为公共财 政的保管方，政府自然应该把握好每一份纳税人的钱，切实做到“取之于民，用之于 民”。因此，政府的出发点不能简单理解为该不该救市，而是应当更多的考虑保障公共 财政避免损失。显然当时美国政府在最初的救市计划中没有考虑到这些，这也是为什 么美国民众反对布什政府7000亿美元救市政策的主要原因，其实理由很简单：政府 不能拿百姓缴纳的公共财政填补房地产商造成的错误，既然用的是纳税人的钱，那么 政府救市当然首先要为纳税人进行考虑，以保障其根本利益为出发点。 从“担保人”角度，当企业追求利润最大化与民众的公共利益产生冲突，政府也应 出手。而当市场和公众出现信心不稳定时，政府则应以自己的信用确保市场的稳定， 同时确保民众的利益———滥用政府信用和政府信用缺失，都会损害公众和国家利益。 （二）完善政府监管机制 次贷危机发生以后,美联储以及美国 财政部联邦住房局等监管机构采取了干预 措施,但收效甚微。这引发了人们对美国金 融监管体制的反思,最终引发了美国金融 监管体制的革命。美国财政部长保尔森 2008年3月31日宣布,⑾美国政府将对金 融监管体制进行全面改革:第一,扩大美国 联邦储备委员会的监管权限,除监管商业 银行外,还将有权监管投资银行、对冲基金 等其他可能给金融体系造成风险的商业机 构。第二,新建“金融审慎管理局”,整合银行 监管权。把目前由5个联邦机构负责的日 常银行监管事务收归“金融审慎管理局”统 一负责。第三,新建“商业行为监管局”,负责 规范商业活动和保护消费者利益。主要行 使目前证券交易委员会和商品期货交易委 员会的职能。 从美国银行监管来看，美国的银行根 据其各自注册地及性质，主要由联邦货币 监理署(OCC)、美联储、联邦存款保险公司 (FDIC)、州银行监管机构来分别监管，当然 各监管主体存在协调配合，类似的合作也 出现在它们与其他金融监管机构之间。从 中央银行的独立性来看，美联储作为与行 政机关并列的部门直接向美国国会负责， 除个别情况下，总统可对其发布指令外，任 何机构或者个人均无权干预。法律还规定 美联储享有资金及财务上的独立，有效地 保障了其行使职能的权威性。 美国的经验教训警示中国必须加快建 立和完善适合中国国情的金融监管协调机 制。2003年中国银监会的成立标志着“一 行三会”的金融分业监管体制的形成。在混 业经营趋势下,完善金融监管协调机制也 成为我国近年来理论和实践中的热点问 题。 （三）建构风险防范的法律模式 次贷危机警示我们要审慎对待金融创 新，做好风险管理。金融创新的核心就是风 险管理，通过管理风险使资金得到合理的 运用，让更多的人得到便利的融资。许多金 融创新使得以前得不到贷款的人获得资 金，这是好的一面。房地产按揭贷款证券化 就是一个好的金融创新，我们不能因为这 一次次贷危机的出现而否定它。但是这次 危机中出现的一些问题，如许多贷款机构 诱骗没有经验的低收入阶层进行贷款，且 没有明示风险，则是该金融创新的弊端之 一。在这一系列链条中，僵化的监管、逐利 的华尔街、不负责任的评级机构、膨胀的对 冲基金都负有不可推卸的责任。就中国的国情而言，照搬美国甚至是 欧盟所采取的政府行动显然是行不通的， 单就政府的职能来说也是有些许差别的，