资本结构与企业价值

【摘要】：追逐财富的最大化是企业所有者永远动力之所在,正是这条千百年来亘古不变的定律使得理论界对于企业价值的研究经久不衰。那么什么是企业价值呢?企业价值是一个综合概念,其内涵是非常丰富的,它应该反映企业过去、现在、未来总体的盈利能力水平。但是鉴于研究条件的限制,理论界普遍是采用财务数据即从定量角度来分析企业价值,即认为企业价值就是企业未来现金流以加权平均资本成本为贴现率计算得出的折现值,它应该体现企业未来持续发展水平及盈利能力。目前国外学者多采用托宾Q、EVA、EPS等指标来衡量企业价值,但是由于我国资本市场环境与西方国家有着显著不同,我国资本市场尚处于发展阶段,市场体制都不是很完善,所以使用这些指标均不太适合,本文根据国内大部分学者(如刘东辉2004、刘坤2006等)的观点,认为ROE这一指标综合能力强、通用性强、具有代表性且适合我国国情,所以本文也采用净资产收益率即ROE来表示企业价值。而我们知道资本结构是现代财务理论的基础,同时也是影响企业价值的主要因素,所以本文决定基于这一角度来研究资本结构与企业价值之间的关系。资本结构顾名思义指的是企业各种资本构成及其比例关系,它影响并决定着企业的治理结构,进而最终影响到企业的价值。本文采用徐鲁芹(2006)的观点,用资产负债率来表示资本结构。国外对于资本结构理论研究的较早,形成了较为丰富的理论体系,而我国对该理论的研究起步较晚,使得我国资本结构理论体系还不是很完善,再加上我国市场经济体制、相应的法律法规不健全,所以在这样的背景下研究资本结构有着很强的理论意义与现实意义。 关于资本结构与企业价值二者之间的关系,一直是理论界讨论的热点问题,但理论界对此并没有一个固定的说法：有正相关之说、有负相关之说、非线性之说、无关之说等,究其原因可能是由于变量、样本及模型方法选择不同,从而导致分析结果的不同,甚至是截然相反。所谓仁者见仁智者见智,不过不管最后研究结果怎样,目前学术界普遍认为资本结构具有行业性,也就是说不同行业其资本结构有着显著不同,这使得近期国内很多学者在考虑资本结构与企业价值二者之间关系时由最初对所有上市公司的资本结构与企业价值进行研究转向只对某一行业的上市公司资本结构与企业价值进行研究。但是笔者发现研究电力、煤气及水的生产与供应这一行业上市公司资本结构与企业价值的文章较少,或许是因为该行业相比其他行业来说比较特殊,对其进行研究得出的分析结果可能不具有普遍性和代表性,所以研究这一行业资本结构与企业价值的文章较少。但是我们知道电力、煤气及水的生产与供应行业是关系着国计民生的公共事业行业,它对我国国民经济的增长有推进作用,而且它有着典型的行业特征：该行业提供的产品是我们日常经济生产生活的必需品,既具有普遍性又兼具福利性、水电力及煤气行业又隶属于能源行业,时刻对其保持关注是非常有必要的,因为它对维护国家能源安全和社会稳定起到非常重要的作用、该行业属于资金密集型的非完全竞争性行业,对于企业前期资本金要求较大且易形成规模效应等。笔者本着为完善我国资本结构理论体系这一理念,决定对电力、煤气及水的生产与供应行业资本结构与企业价值之间的关系进行实证研究,为优化该行业的资本结构、提高该行业的企业价值提供理论指导,为完善国内资本结构理论研究略尽绵薄之力。 在国内经济持续增长、世界经济不断复苏的背景下,电力、煤气及水的生产与供应行业面临着新的机遇与挑战,该行业的上市公司需要深度剖析自身的优劣势,优化自身债权结构、股权结构、公司治理环境等,这样才能抓住这次契机提高企业核心竞争力,实现企业价值的最大化。本文基于这一研究背景下：首先对资本结构、企业价值相关概念及理论进行简要的阐述；然后通过对电力、煤气及水的生产与供应行业上市公司的财务数据进行分析,发现我国电力、煤气及水的生产与供应行业存在国有股比例、第一大股东持股比例及资产负债率偏高的情况,而且银行长期借款在该行业企业负债结构中占比也较高;最后采用Excel及Eviews6.0对电力、煤气及水的生产与供应行业61家上市公司2006到2010年这5年共305个数据建立一个固定效应回归模型,再根据该行业资本结构的特殊性分别将股权结构、债权结构与企业价值进行单独回归,然后将得出的结果进行对比分析,最终得出以下结论：国有股持股比例与企业价值正相关、第一大股东持股比例与企业价值负相关、资产负债率与企业价值负相关、长期负债率与企业价值负相关、控制变量(公司规模和主营业务增长率)与企业价值正相关、而且债权结构相对于股权结构而言对企业价值的影响更大,所以为了提升企业价值,我们必须关注债权结构。并根据回归分析提出了以下几点建议：我们应该审慎减持国有股比例、引入机构投资者,使得股权更加分散化、确定合理的负债区间、完善我国资本市场和健全我国信息披露机制、充分认识到人力资本在提升企业价值中所发挥的积极作用。 本文主要采用如下三种分析方法：一是,规范研究与实证研究相结合的研究方法即理论与实证相结合的方法；二是,采用横向对比和纵向对比相结合的方法,横向上将电力、煤气及水的生产与供应行业股权结构、债权结构分别与企业价值进行单独回归,对比分析到底哪个对企业价值的影响程度更大,同时简要的将该行业(非竞争性行业)资本结构与企业价值之间关系与零售业等竞争性行业进行对比,从而做到有针对性的解决问题,纵向上对资本结构理论在各个时期的观点进行评析,分析每个时期理论存在的优缺点；三是,采用了描述性统计、相关性分析、统计检验方法和回归分析法对305个数据进行实证分析,意在寻求更适合电力、煤气及水的生产与供应行业的资本结构。 本文创新之处在于：首先选题比较具有创新性,虽然研究资本结构与企业价值二者之间关系的文章不少,但研究电力、煤气及水的生产与供应这一特殊行业资本结构与企业价值关系的文章却很少；其次本文选取的是2006～2010最近5年的数据,因为我国股市在这一个时间段正好完整经历了个牛熊市,这样使得研究结果更加贴近实际；最后以往学者多采用横截面数据、时间序列数据进行回归分析,本文采用的是面板数据对其进行分析,使得模型结果更具可信性、更加精确。本文研究的目的就是：通过对电力、煤气及水的生产与供应这一行业进行研究,能够为自然垄断行业资本结构优化提供相应的理论指导,丰富国内理论研究体系,同时根据模型研究结果提出相应的对策,从而优化电力、煤气及水的生产与供应行业的资本结构,解决我国长期以来水、电等资源稀缺的问题,使得这一行业的企业价值达到最大化,进而推进我国融资制度改革,实现融资方式多元化,建立完善的资本市场体系,实现资源的合理配置,最终促进经济增长。 由于受到研究条件以及笔者学术水平的限制,本文研究结果与相应的建议还有待于进一步商榷和完善。因为本文只是使用上市公司的财务数据来分析,并没有考虑到非上市公司,而且一开始就假定资本结构与企业价值二者之间的关系是近似线性关系,所以模型的设定都是线性的,然而实际情况远比我们假设情况复杂的多,所以文章最后对电力、煤气及水的生产与供应行业这一领域资本结构与企业价值关系进行展望,以期后来的学者能够采用新的理念及方法对其进行更深入的研究,从而不断地丰富和完善国内资本结构理论体系,进而更好的指导实践。 【关键词】：资本结构 企业价值 电力 煤气及水的生产与供应行业
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F275
【目录】：

• 摘要4-8
• Abstract8-13
• 1. 绪论13-19
• 1.1 选题依据及研究背景13-14
• 1.2 研究目的及意义14-16
• 1.2.1 研究目的14-15
• 1.2.2 研究意义15-16
• 1.3 论文框架及研究方法16-17
• 1.3.1 论文框架16
• 1.3.2 研究方法16-17
• 1.4 论文创新及不足17-19
• 1.4.1 本文可能存在的创新点17-18
• 1.4.2 本文的局限性18-19
• 2. 理论回顾及文献综述19-38
• 2.1 资本结构相关理论19-26
• 2.1.1 基本概念19-20
• 2.1.2 早期资本结构理论20-21
• 2.1.3 现代资本结构理论21-23
• 2.1.4 新资本结构理论23-26
• 2.2 企业价值相关理论26-31
• 2.2.1 基本概念27
• 2.2.2 企业价值理论27-28
• 2.2.3 企业价值的衡量指标28-31
• 2.3 资本结构与企业价值国内外研究综述31-38
• 2.3.1 国外研究综述31-33
• 2.3.2 国内研究综述33-38
• 3. 电力、煤气及水的生产与供应行业的现状分析38-41
• 3.1 电力、煤气及水的生产与供应行业特点38-39
• 3.2 电力、煤气及水的生产与供应行业资本结构特殊性分析39-41
• 3.2.1 股权结构39-40
• 3.2.2 债权结构40-41
• 4. 实证研究41-57
• 4.1 研究假设41-42
• 4.2 样本及研究方法42-48
• 4.2.1 变量选择与定义42-45
• 4.2.2 样本选取与数据来源45
• 4.2.3 变量描述性统计分析45-47
• 4.2.4 研究方法与模型选择47-48
• 4.3 模型研究结果与分析48-57
• 4.3.1 平稳性检验48
• 4.3.2 格兰杰检验48-49
• 4.3.3 面板模型的选择49-50
• 4.3.4 固定效应模型回归结果50-53
• 4.3.5 模型结果研究分析53-57
• 5. 建议及展望57-62
• 5.1 建议57-60
• 5.2 展望60-62
• 参考文献62-66
• 后记66-68
• 致谢68-69
• 在读期间科研成果目录69

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