港股风电运营行业研究

　　一、行业概况

　　2016年，中国新增风电网装机容量达到1.49亿千瓦，占全部发电装机容量的9%，风电发电量2410亿千瓦，装机1930万千瓦，累计并时，占全部发电量的4%。2016年，全国风电平均利用小时数1742小时，同比增加14小时，全年弃风电量497亿千瓦时。2006-2016年，全国风电累计装机容量的年均复合增长率高达52%。目前已成为中国继火电、水电之后的第三大电力来源。

　　总体来看，目前中国风电运营商包括以下几类：(1)大型央企：五大发电集团(指中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司)、中广核、国华、三峡、华润等;(2)地方国有企业：如北京京能清洁能源、新天绿色能源等;(3)民营及外资企业：如协合新能源、汇通能源等。

　　从行业格局来看，由于风电项目投资金额大、回收期长，大型央企一直占据主导地位。其中，五大发电集团、中广核、国华及华润电力一直稳居行业前8位。其中，五大发电集团累计装机容量约占半成，是中国最主要的风电运营商。近年来，五大发电集团累计装机容量占比也在逐步小幅下降，由2010年的56.3%下降至2016年的49.9%。

　　二、看多逻辑：成长+困境反转

　　1、成长性，2006-2016年，全国风电累计装机容量的年均复合增长率高达52%。2016年，全年新增风电装机1930万千瓦，累计并网装机容量达到1.49亿千瓦，风电发电量2410亿千瓦时，占全部发电量的4%。根据国家能源局《风电发展“十三五”规划》，到2020年底，风电累计并网装机容量确保达到2.1亿千瓦以上，风电年发电量确保达到4200亿千瓦时，约占全国总发电量的6%。

　　从风电发展“十三五”规划可以看出，风电装机的高速发展阶段以及过去，接下来4年的年平均装机会低于2016年的水平，对应设备厂商的增长空间已经不大。规划风电年发电量从2016年的2410亿千瓦时增长到2020的4200亿千瓦时，4年复合增速将近16%。

　　2、弃风率反转，行业困境反转可期。自2015年开始，国内电力需求放缓导致弃风率大幅上升，16年风电利用小时数1742小时，弃风率17%，上升2%。但季度弃风率分别为26%、17%、13%、12%，逐季改善明显。今年一季度，全国风电弃风率约为16%，较去年同期26%的弃风率有所好转。

　　一方面，是受一季度全社会用电量同比增长6.9%所拉动;另一方面，国家发改委及能源局近年来出台一系列保障风电消纳的政策文件，包括制定最低保障收购政策、建立配额指标制度、严控弃风限电严重地区新增风电并网项目等，一定程度上缓解了弃风限电问题。风电发展“十三五”规划也明确提出，到2020年，有效解决弃风问题，“三北”地区全面达到最低保障性收购利用小时数的要求。可以预见接下来几年风电利用小时数还会持续提升。

　　3、行业门槛较高，不会出现社会资本大规模涌入拉低行业价格的情况。投资成长股最大的风险就是陷入成长的困境，即行业规模快速增长，但是市场参与者增加更快，从而陷入恶性竞争，打价格战，大家都不赚钱，近年来的光伏、手游等行业就出现过这种情况。风电项目投资金额大、回收期长，装机还需要审批，市场参与者主要是五大发电集团和地方国企，民营企业较少。

　　4、风电企业相对其他发电企业低估。

　　三、风险提示

　　1、上网电价下调。2016年12月26日，国家发改委出台《关于调整光伏发电路上风电标杆上网电价的通知》，2018年1月1日后核准并纳入财政补贴年度规模管理的风电项目，标杆电价分别为：一到四类地区0.4、0.45、0.49、0.57元/kWh，分别较当前的电价水平下降了7分、5分、5分、3分钱，降幅平均在10%左右。

　　需要说明的是，下调的是新增装机，而不是存量项目，以2017年为基数，每年新增装机占存量项目的10%左右，可见电价下调对收入的影响不大，2018年电价下调估计影响收入1%左右，主要是影响企业新增装机的积极性。

　　2、利率上升。发电运营投资金额大，相关企业的资产负债率普遍较高，有息负债多，以华能新能源为例，2017年半年报显示收入56.1亿，财务费用11.3亿，借款515亿，净利润20亿。初步估算，如果贷款利息提高1%，财务费用将增加5个亿，约占全年利润的13%，影响较大，可见，如果加息的话需要重新衡量发电企业的投资价值。

　　3、牛市继续。股市牛熊不会影响风电运营企业的投资价值，但是会影响企业的交易价值。电力行业属于公用事业板块，比较稳定，但是弹性也小，投资者一般不愿在牛市的时候投资电力股，今年恒指上涨20%，内房、汽车涨幅巨大，但是电力板块走势却较为惨淡，中广核电力、华能国际电力还在2年最低价挣扎，华能新能源、龙源电力继续横盘，华润电力、大唐发电勉强跟上大盘。

　　四、个股比较分析

　　看好纯风电股大唐新能源(01798)，改善空间最大，并且在行业改善时跟行业龙头的估值差有可能缩小，收益业绩与估值双升;华电福新(00816)低估明显，且各种电力均衡发展，作为低估价值股配置;新天绿色能源(00956)风电跟天然气各占一半，风电主要在河北，利用小时数已经很高，改善空间有限，天然气发展空间较大，缺点在应收账款，需要进一步分析。

　　五、不足之处

　　因为时间关系、行业理解不深等原因，本分析还存在以下不足：

　　1、对于风电设备技术进步、已有装机发电量衰减等资料收集不足，而这些可能会影响未来企业的收入情况。风电跟光伏属于可再生能源，目前依靠国家补贴快速增长，但是技术进步较快，度电成本处于下降通道。

　　2、对于绿证、平价上网等制度理解不深、分析不够，对其的初步理解就是短期影响有限，就没深入探讨。