神雾环保/神雾节能关联交易质疑事件持续发酵

 叶檀财经发文神雾环保利用关联交易实现业绩增长套路、质疑神雾节能2016年年报现金未正常回流及毛利率过高等问题，招商环保公用事业用微信“怼”了回来：叶檀哗众取宠可以，但不好意思，你惹到的是我！ 文章开篇称：“就事论事，尚可理论，哗众取宠，其心可诛。”，神雾环保、神雾节能被套路玩转事件持续发酵。

叶檀的知名度自不必说，应战的分析师也并非泛泛之辈。连夜赶制反驳报告的朱纯阳是招商证券首席分析师，现为招商证券研发中心董事、环保行业首席分析师，他也是新财富2016年环保行业最佳分析师第二名。

看热闹不怕事大，网友围观的同时神评论不断：

但神雾系两家上市公司的股东可没这么淡定！5月25日开盘后，两家公司均告跌停，市值蒸发 47.41亿元。

无辜被殃及的哈空调5月25日早盘也报收跌停。今年3月，哈尔滨市长宋希斌一行曾参观神雾集团，并表态“期待与神雾全面深化互利合作”，5月17日，哈空调披露公司控股股东拟转让控股权，其中神雾集团是竞购方之一。

复盘争端

在“叶檀财经”刊发的文章中，称神雾环保利用关联交易实现业绩增长套路、质疑神雾节能2016年年报现金未正常回流及毛利率过高等问题，招商证券分析师对此一一反驳。

ROUND 1 神雾环保是不是“一个人的江湖”

叶檀财经：2016年神雾环保营收31.25亿，需要指出的是，仅公司前5大客户就占了94.38%的总销售额。也就是说，这5个客户支撑了神雾环保整个上市公司的业绩。其中前两大客户是“自己人”，营收占当年总营收比重高达74.32%。前五名客户销售额中关联方销售额占年度销售总额比例为57.93%。

招商环保：叶檀首先就错了，更名为神雾环保的是“天立环保”、而非“天和环保”。

对于神雾环保订单的关联方、其关联交易占业绩比重大我们从未否认，市场皆知。其逻辑与市政项目BOT的工程收入确认类似。而全新技术在工业领域的初始应用，无论是否关联交易，最应关注的是项目实施后是否盈利、效果如何，盈利性好的新技术终究将获得市场认可及非关联交易订单。

此外，去年底工信部在内蒙古自治区察右后旗主持召开神雾环保技术股份有限公司“蓄热式电石生产新工艺成套技术开发及产业化示范”国家级科技成果鉴定会，认定了达到国际领先水平。

ROUND 2 神雾节能：到底谁是傻子？

叶檀财经：江苏省冶金设计院有限公司是神雾节能的主要资产，2016年借壳金城股份上市。我们根据调整后的报表来看：2015年公司营收6.58亿，2016年营收8.65亿，同比增长32.14%。同期，应收账款由15年的1.53亿飙升至16年的6.25亿，预付账款由15年的2316万飙升至16年的2.3亿，经营性净现金流由4.6亿暴跌至-1.04亿。

翻译过来就是，钱在公司内转了一圈又都出去了，或者外边的钱没进来，自己的钱还出去了，结果确实让公司账面上盈利了，但是没有现金流支持的盈利都是瞎忽悠，公司盈利质量严重恶化！

2016年财报显示神雾节能毛利率飙升到了61.96%，较公司之前的预测值高了25.34%，神雾节能的设备销售和工程咨询设计毛利率都超过了70%，高于一般环保行业的毛利率35%的水平。

神雾节能2016年的业绩主要靠印尼大河镍合金有限公司一家撑起，贡献了6.37亿营收，但这家公司就是不付钱，欠款高达5.12亿，占所贡献营收的80.38%。

招商环保：叶檀将借壳前数据进行对比，而不突出显示真实数据对比的做法明显是为吸引眼球、哗众取宠。

文章质疑的高毛利率，是独家技术境外EP项目的合理水平。毛利率是否合理，需要结合技术独家性、项目属性（是高毛利率的E部分、P部分、还是低毛利率的C部分）、地域（境外项目由于风险、政策等因素毛利率通常要高）综合来判断，而非主观臆断。

再进一步分析，印尼大河项目欠款在2017年一季度已基本收回。我们在神雾节能2016年年报分析中早有提及，公司也无意隐瞒。2017年一季报应收账款清晰可见，如果认真完整阅读神雾节能2017年一季报，结论应不至于如文章这般。

ROUND 3：叶檀，请先阅读下主流推荐卖方的正规报告

招商环保：问题来了，叶檀质疑上市公司，为什么最先跳出“迎战”的是看似中立的第三方研究机构呢？

了解这家公司的投资者都知道，神雾环保和神雾节能分别是列入我作为招商证券环保首席的推荐核心的第一和第三序列标的，我想说，叶檀哗众取宠可以，但不好意思，这篇文章你惹到的是我。

神雾集团旗下两家公司总市值571亿，我不能说大市值公司一定没有问题，毕竟在历史上跌下神坛的公司也有很多。我可以说在写这篇文章之前，请先阅读下主流推荐卖方的正规报告，至少也要仔细阅读下对我们在一个月前发布的神雾节能年报点评。

“神雾环保+神雾节能”是我们小组在2017年最为看好的节能双雄，时至今日，我们依然对其广阔的长期空间和持续成长坚定看好。两家拥有独家革命性技术的企业，各自独享万亿级别工程大市场，2017年两家公司累计市值超千亿，未来分别市值超千亿将是长期必然。

观察发现，招商环保团队对神雾集团真是“爱的深切”。除了在元旦前夕在机场“寄语2017，寄语神雾节能和神雾环保”外，今年3月起，更多次强烈推荐“神雾双雄”，调高神雾环保目标价至62.75元/股，神雾节能目标价格也由2016年的40.8元/股提升到60.9元/股。

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