渤海华美夏雨：新能源汽车整车制造技术路径和商业逻辑尚不明晰

　　4月13日，渤海华美董事总经理夏雨管理的第一只美元基金“BHR Investment Fund I”基本完成退出，进入收尾阶段，实现了年化17.8%的整体IRR回报。

　　在夏雨的投资案例中，电动汽车是重要的新经济领域，他提出了“方向＋路径＋选手”的PE投资方法论。

　　夏雨对21世纪经济报道记者分析，电机、电控、电池三大行业的大方向和路径已定，现在需要选出好的选手，主要看谁能成为寡头；而整车制造和延伸行业的发展方向已定，但技术路径和商业逻辑尚不明晰，所以暂未布局。

　　目前在电动汽车领域，渤海华美已经投资宁德时代新能源科技股份公司（以下简称CATL）、滴滴打车等公司，并联合中航工业联合收购了美国瀚德汽车。

　　看好CATL的成长前景

　　《21世纪》：从2014年开始，你们在参与中石化销售公司混合所有制改革时，以60亿元的对价认购销售公司1.68%的股权，当时你们选定了CATL作为该基金的产业合作者，希望在电动汽车充电储能领域与中国石化展开合作。后来这一合作进展如何？

　　夏雨：在当时投资中石化销售公司的25家投资机构里面，只有我们是带着电动汽车的概念去看中石化销售业务的未来。

　　我们和CATL组成联合体去参与中石化销售公司的业务，当时的设想是未来有可能帮助其升级改造加油站业务。

　　当电动汽车时代到来的时候，可能会冲击传统加油站的业务。中石化在高速公路沿线的加油站有足够大的物理空间，很方便去做一些充电服务，而充电业务可以成长为加油站的补充业务。

　　我们只是为双方先牵线搭桥，在发展方向、技术路径、切入时机和公司规模合适时，中石化销售公司可以开展这项业务。但是中石化销售公司要不要做、什么时间开始做这项业务，需要管理层自行决策。我们作为股东，在董事会中没有席位，无法影响其决策。

　　从当前进展来看，中石化销售公司没有选择大规模开展这项业务，只是做了部分试点。

　　《21世纪》：你们在2015年底正式成为CATL的股东，在2016年CATL第二轮融资中并没有追投，这是基于什么考虑？

　　夏雨：我们没有选择继续追投，并不是因为我们不看好CATL的前景，主要是基于我们基金自身的一些特殊性考虑。如果我们继续在第二轮融资中追投，虽然会增加基金的总收益，但会影响这个项目的IRR（内部收益率）。

　　相比渤海产业基金，我们还是一家年轻的PE机构，因此我们需要明星项目，希望单个项目的IRR能够高一些。

　　我个人还是非常看好CATL的成长前景，认为其未来估值在800亿的基础上，至少再翻一倍。

　　三元电池材料市场需求大爆发

　　《21世纪》：你如何看待CATL第二轮的估值，有投资人认为，作为一家制造企业的估值已经空前绝后，市盈率在上市前已经20多倍，价格过高。

　　夏雨：估值大小不能仅看绝对数字和PE倍数，主要与其所在的市场规模和公司占据的市场份额有关。例如中石化销售公司投前估值2500亿，投后估值3500亿，但还是有很多机构愿意参与，而有些项目PE不到十倍，三五个亿的估值都融不到资。投资决策主要是看市场规模、发展空间、资金回报要求等多方面因素。

　　具体看新能源汽车动力电池，根据《节能与新能源汽车发展规划（2011-2020年）》，到2020年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达200万辆，根据我们的研判，这一目标是可以实现的。由此，我们推算国内市场至少需要100-150GWh的电池供应，而全球市场总需求有望达到200-300GWh的水平。

　　现在电池系统成本大约2元/Wh，价格也在慢慢地降，国家预期到2020年可以降到1元/Wh，因此，预计2020年全球车用电池市场规模可以达到2000亿元-3000亿元。

　　不同于一般的家电行业或者煤炭钢铁行业，电池行业是一个高投入、高研发和高技术的行业，到了产业发展的中后期会形成自然垄断格局。从CATL的市场份额来看，我们预计其会成长为国内动力电池行业第一名，甚至是世界的翘楚。如果按照20%的保守市场份额推算，预计CATL营收可达到400亿－600亿元。如果这样看的话，它现在的800亿估值也就不高了。

　　同时，市盈率的高低跟企业成长增速相关。从CATL过去几年的成长速度和利润率水平来看，我认为现在的市盈率是可以接受的。

　　《21世纪》：从二级市场来看，电池材料市场，你们有何布局？

　　夏雨：在电池材料这一块，我们花了很大精力，还在寻找合适的标的。电动汽车的方向确定了，乘用车三元电池的技术路径已经确定了，现在的问题就是去找“选手”。

　　2016年的动力电池需求为27GWh，其中三元锂电池只占到6GWh左右，预计到2020年动力电池需求规模可达100GWh，其中2/3将是三元锂电池，由此测算的动力三元锂电池的复合增速高达80%，这可能是电动汽车行业增速最快的行业。这意味着三元电池材料行业的市场需求大爆发。

　　其中，占电池成本最高的正极材料市场需求值得关注。目前333和523体系的正极材料已经成熟，622、811体系的正极材料市场还未完全成熟，国内的产量和品质还未能完全满足高端市场的需求，我们希望在高镍三元材料供应商里面进行布局。

　　电动汽车造车路径尚不明晰

　　《21世纪》：在整车这块，你们有何布局？目前已经有12家企业拿到新建新能源乘用车牌照，有没有你们看得上的？

　　夏雨：我自己不喜欢从企业牌照角度来考虑这个问题，主要还是要看企业的实力。电动汽车的推广路径是从生产便宜小车开始的自下而上路径，还是像特斯拉Model S这种从高端市场出发的自上而下路径？抑或两条路同时走？这个路径现在我还没有完全看得清楚。虽然电动汽车的方向已定，但路径还不清楚，所以暂未布局。

　　《21世纪》：在传统车企之外，互联网造车蔚然成风，你们在这些领域有哪些布局吗？你看好哪个互联网造车团队？

　　夏雨：这两类企业手里都有一把剑，会直指对方的弱点。传统车企造车有自己的优势，有着成熟的工艺流程和供应链管理，问题在于传统燃油车业务的包袱比较重，更多的甚至是思想上的包袱，转型起来不够彻底。

　　而互联网造车的优势在于，比较贴近终端用户的需求，可以更好地满足用户体验，问题是能否做好汽车生产所需的供应链管理和生产制造品质管理。

　　在各有各的短板的情况下，谁能先把自己的短板补好，谁就有希望胜出。在互联网造车队伍里面，我看过蔚来汽车，比较看好这家公司的想法、团队和路径。

　　《21世纪》：在智能出行这块，你们在2015年投资2000万美元，买了滴滴出行74万股，如何看待滴滴出行这类公司的估值和赢利前景？

　　夏雨：我们在2015年投了滴滴出行，近期已经退出。不同的公司估值有不同的逻辑。可以粗略估算一下滴滴出行估值的大概量级水平，全国一共有140多万辆出租车，它们满足了老百姓除公交、地铁以外的日常出行需求，我们看大城市一个出租车的车牌的市场交易值多少钱，再乘上将来由滴滴替代的出租车数量，这是一种简单粗暴的估值方式。但是这种方式只能反映滴滴的存量价值或者说是重置价值，更多的还应该考虑它存在的合理性和衍生价值。

　　我认为，滴滴出行的发展，有其自身社会需求的合理性，直白地说，就是提升了百姓的出行效率。更为重要的是，它已经在这个市场上具有了难以复制的唯一性；有了合理性和唯一性这两个要素，它就具备了衍生发展的前提。基于庞大的用户群体，可以衍生的新业务和商业模式会比较多，这一块价值的评估，很难用量化的指标来体现。（记者 王尔德）