不应忽视“石油－美元循环”

国际石油价格的下跌引起了人们普遍关注，遗憾的是，已有的讨论绝大部分都仅仅集中在石油价格和世界石油市场供需本身，而忽略了其他一些重要的维度，比如说“石油-美元循环”的收缩，而这恰恰是石油价格下跌影响国际金融市场、甚至影响全球经济非常重要的一个渠道。

首先，石油美元是国际金融市场主要的资金供给来源之一。沙特、俄罗斯等石油出口国的外汇储备是依赖石油出口建立起来的，许多活跃于国际金融市场的主权财富基金的主要资金来源也是来自于石油贸易。石油价格的下跌会使这些渠道回流金融市场的石油美元减少，对全球流动性产生紧缩效应。

初步测算，石油价格从110美元/桶跌至50美元/桶每年会造成石油出口国的收入减少约1万2千亿美元。按照历史数据，石油出口收入最后的净留存量中超过三分之二以上会回流到国际金融市场上。但是受石油价格大幅下跌的影响，多数石油出口国的经济、财政出现了困境，甚至不得不从国际金融市场收回流动性，补贴财政赤字。“石油美元池”多年以来首次面临收缩。保守估算显示，油价下跌导致最近一年本应回流到国际金融市场的石油美元减少了约2440亿美元-3450亿美元。

如此规模的资金供给收缩给金融市场带来的负面冲击是不可小觑的。一方面，石油美元减少会直接减少国际金融市场上的资金供给，从而对某些金融资产的价格造成向下压力；另一方面，“石油－美元循环”的收缩还会影响金融市场的风险偏好，这也是今年6-8月份全球范围内出现风险资产抛售潮的原因之一；此外，如果石油美元的缩量是长期的话，那么还会对实际利率中枢造成上行压力，而实际利率的上升则会在微观上影响企业的投融资决策以及居民和家庭的消费储蓄决策，从而最终影响到宏观经济，同时，实际利率的调整还必然会引发资产价值重估，影响大类资产配置。当然，我们可以预计到，近期内除美联储之外的主要央行仍将维持宽松性货币政策，在货币政策宽松的大背景下，名义利率在短期内仍将保持在比较低的水平。但即便如此，不可忽略的一个事实是：石油美元等真实储蓄带来的流动性和货币宽松带来的流动性具有根本区别。

须要密切关注“石油-美元循环”动态的第二个原因是，它为我们观察、理解世界经济运行提供了一个重要的信号指标。世界经济就像是一台时刻处在运行中的、高度复杂的大型机器。工程师往往会通过观察仪表盘上指标的变化来监测机器的运行状态。同样的道理，经济学家和金融市场的参与者也需要通过某些指标才能观察和理解宏观经济的运行状态。

石油价格就为我们提供了这样一个指标，而且在很多时候，石油价格这个指标甚至比世界银行、国际货币基金组织抑或各国官方统计机构提供的经济统计数字还要更敏感，更接近于反映真实情况，更具有参考价值。通过洞察石油价格和“石油－美元循环”的变化，有助于我们理解全球经济正在发生的一些更深层面、更根本的变化。

2002年布伦特油价是20美元/桶，在此之后一路攀升到2008年7月的137美元/桶。六年间增长了将近6倍。受到全球金融危机的冲击之后也仅仅是短期内跌倒了42美元/桶，然后很快就恢复到了100美元/桶之上，直到2014年下半年开始的暴跌。与石油价格平行运动的是“石油-美元循环”的扩大与收缩：当油价高企的时候，石油美元增加；当油价下跌的时候，石油美元增速减慢甚至负增长。石油价格和石油美元的变动并不是孤立存在的，而是深深植根于全球经济的运行模式与景气周期之中。如下简化的“资源国-生产国-消费国”三国模型有助于理解这一点。

假想世界上只存在三个国家：资源国、生产国和消费国。资源国为生产国和消费国提供原材料和能源；生产国一边进口资源品，一边为消费国和资源国提供制造业产品；消费国从资源国和生产国进口资源品和制造业产品。与此同时，资源国和生产国积累了大量的储蓄，消费国积累了大量的债务，前者的储蓄为后者的债务提供融资。

这当然是一个极其简化的模型，遗漏了众多的事实，是不准确的；但它却抓住了过去三十多年间世界经济运行模式的核心机制。

2002年到2008年金融危机之前的这段历史就是这一模式最突出的表现。该模式中有两个相互关联的环节，一是，资源由资源国流向生产国和消费国，二是，制造业产品由生产国流向消费国和资源国。石油美元和新兴市场经济体巨额外汇储备的积累分别是这两个环节的产物，构成了前美联储主席伯南克所谓的全球“储蓄过剩”（global saving glut）的主体。资源国和生产国积累的石油美元和外汇储备，其中很大的一部分又通过国际金融市场回流到了以美国为代表的发达赤字国，为期消费进行融资。

石油及其他大宗商品价格的暴跌是一个非常敏锐的信号，它不仅指示着上述第一个环节，即石油美元的收缩，同时间接地预示着上述第二个也出现了问题。事实上，在石油美元收缩的同时，2014年新兴市场的外汇储备规模也首次出现了下降。从制成品国际贸易数据也可以印证这一点。

“资源国-生产国-消费国”模式具有穷国存钱、富国借钱、穷国补贴富国的特征，存在天然的缺陷，是无法长期持续的。2014年下半年是该模式由盛转衰的转折点。转型是向新模式的过度，但不论对于消费国、还是生产国、资源国，它们转型的过程必定是艰难甚至痛苦的——需求不得不进行调整，产能必须被挤压或重组，原有的供需匹配格局面临再配置。

总而言之，密切关注“石油-美元循环”动态不仅有助于洞察全球流动性，而且也是理解世界经济运行状态的一个重要参考指标，甚至对于预判未来石油价格走势本身也具有启示意义。相关的经济政策制定者、金融市场投资者有必要对石油价格和“石油-美元循环”保持密切关注。

最后，“石油－美元循环”收缩或许也为我们理解和设想未来国际金融秩序的演进提供了一个契机。正如我此前在《三大变化重塑世界石油市场格局》一文中指出的那样，全球石油贸易格局正在经历重塑，原来的出口国和进口国之间面临着重新匹配。中国应当抓住时机，适时巧妙地推动以人民币计价进行石油贸易以及相关衍生产品交易市场的建立。