天壕节能乘碳市东风 EMC龙头拓展空间巨大

　　节能：我们认为节能减排任务的长期性决定了高耗能项目关停仅为短期和局部的权益之计，而建立市场化的长效机制才是解决问题的根本之策。碳交易市场的启动将大大提升余热发电需求空间，而EMC模式将成为节能服务的长效机制。补贴的提升将有望刺激明年EMC模式超预期发展。天壕节能作为行业龙头和A股最成功的EMC模式先驱，发展空间巨大。

　　关停仅为权益之计，高耗能行业余热发电仍有空间。

　　10月以来公司公告北京平水项目停产以及弘耀、耀华两项目终止，引起市场对公司业绩和项目持续性的担忧。我们认为终止项目对公司业绩影响不大，也不具有代表性。平水项目自2011年投产以来运营效率一直远低于其它项目，2012年亏损；弘耀、耀华两项目余热量不达预期，导致收益水平降低，终止是公司的主动选择。这些低效率项目的退出反而有利于提升资源利用效率。目前严重的雾霾倒逼排放治理措施出台，而高耗能行业的排放治理是一项长期任务，我们认为目前个别项目的关停只是短期和局部手段，而余热发电是实现节能减排有效手段，未来在水泥、玻璃行业的覆盖率仍有提升空间，在冶金、石化领域空间更大。

　　明年干熄焦项目保增量，下游拓展空间广阔。

　　目前公司在建工程已有萍乡焦化、新高化工、恒坤化工三个干熄焦项目，金彪玻璃项目也有望于明年投产。由于干熄焦项目单体容量较大，将有效保证明年后公司装机规模的增长。公司以EMC为核心的商业模式以及集投资、设计、建设、运营四位一体的竞争优势，决定了公司并不依赖于某个特定的下游行业，模式复制和拓展不同领域的能力较强。未来在天然气加压站、冶金、煤层气、冷凝等领域都有潜在的发展空间。

　　EMC模式有望迎来高速发展期，公司是最优标的。

　　从发达国家的历史来看，节能减排注定是一项长期工程，只有建立相应的长效机制才能真正从根本上解决问题。我们认为这方面的机制将逐渐市场化和跟国际接轨。目前碳交易市场已经开始试行，EMC补贴也有望获大幅提高，明年起EMC模式的发展速度可能会超出市场预期。公司作为坚持EMC模式战略的龙头企业，保持了商业模式的领先性和独特性，管理运营效率一直在稳步提升，同时资产负债率低于25%，债务结构持续优化。公司经营稳健且勇于开拓，是A股节能服务领域的优质标的。

　　盈利预测与估值。

　　不考虑未来可能的并购计划，仅从公司在手余热发电项目保守测算，预计2013-2015年EPS分别为0.37元、0.51元、0.72元，当前股价对应PE分别为36.65倍、26.21倍、18.78倍。考虑到公司所处行业增长潜力，维持“增持”评级。

　　风险提示：项目持续性风险；拓展新领域不确定性风险。