弘元绿能逆势再投资55亿新产能

PREFACE

编者按

单晶硅片是重要的光伏原材料，通过在单晶硅片表面涂上光敏材料，可以生产出高效率的太阳能电池，后者能够将光能转化为电能。在2015年之前，由于成本远高于多晶硅片，单晶硅片的市场份额仅有30%；但随着金刚线切割等技术的应用和推广，单晶硅片大幅缩小了与多晶硅的成本差距，市场份额迅速增加。2022年我国用于光伏的单晶硅片总产量已达350GW。

在国内生产单晶硅片的企业中，除了隆基绿能TCL中环等硅片龙头，弘元绿色能源股份有限公司(以下简称“弘元绿能”，股票代码603185)也是单晶硅片的代表性企业之一，因为其超过90%的营业收入都来自单晶硅片(棒)。

弘元绿能的前身是成立于2002年的上机数控，后者先以硅料制造设备起家，又切入到光伏产业链中的硅片环节，并沿着产业链两端不断延伸到硅料、电池片、组件和电站等重要环节，之后又于2018年9月成功登陆上交所主板。

弘元绿能不但全面进军高端装备制造、工业硅与晶硅、单晶硅片、N型电池、N型组件、新能源电站这六大业务板块,构建N型光伏全产业生态体系；还先后在包头、徐州、无锡布局了硅料、电池片和组件业务，形成三大产业基地联动的垂直一体化格局。

公开资料显示，预计到2024年底，弘元绿能的年产能将包括工业硅15GW、硅料13万吨、拉晶75GW、硅片75GW、N型电池片24GW、组件16GW和电站5.5GW，全面涵盖整个光伏产业链。为此，弘元绿能近3年来累计投建项目的总投资额可能会超过460亿元，其中仅2022年规划项目的投资额就预计高达416亿元。

但就在弘元绿能轰轰烈烈大搞新增产能扩建之际，其2023年业绩却不幸传出隆隆雷声，不仅同期的营收净利双双大降，第4季度更是亏损高达-5.78亿元，出现了自上市以来的首次单季亏损。由此，侦碳家对弘元绿能新投建的大量产能未来能否实现预期回报，同样产生了怀疑。

Part One

年度净利膝斩，单季首迎大亏近6亿，收入下降降本乏力是主因

2023年报显示，弘元绿能当期业绩遭遇了滑铁卢，实现营收118.59亿元，同比大降-45.87%；实现归母净利润仅7.41亿元，同比暴跌-75.58%。弘元绿能净利润的跌幅之大，甚至用腰斩来形容都还不够，膝斩才合适。

弘元绿能超过90%的营收来自硅片(及硅棒)，其2023年营收和净利双双大降，首先就与硅片市场价格持续大幅下降并屡创新低有关，弘元绿能主力产品硅片的卖价因此自然越来越差。

2023年初，彼时硅片的市场价格尚可，比如N型G10L单晶硅片(182*183.75mm/130μm)的市场价格大约在8元/片左右。但此后硅片市场价格就基本都在一路下跌中度过，并屡创新低至今。至今年5年底，N型G10L单晶硅片的成交均价仅剩1.15元/片，相比2023年初的8元/片，跌去了-85%以上。此外，N型G12R单晶硅片(182*210mm/130μm)的成交均价也降至1.5元/片。

在如此惨淡的硅片市价影响下，不但去年第4季度大亏-5.78亿元并连累全年净利膝斩，弘元绿能今年一季度的净利润自然也再次以-1.41亿元报亏。

持续低迷的硅片市价，叠加下游电池和组件市价的一并下跌，也让硅片的市场出清速度减缓，库存压力不断增加。即便是硅片头部企业都在认真考虑降低开工率，减少硅片产量，以加速去库存。

今年5月，硅片排产预期已降至60GW，在硅片头部企业中，最低的开工率低至仅55%，其他一些硅片企业的开工率也低于70%。而据业内人士分析，当前硅片环节供过于求的形势依然严峻，硅片市价仍将继续处于下行通道。因此硅片市场除了价跌，量同样也难保，预计今年第二季度，弘元绿能的净利想要实现扭亏为盈依然困难重重。

除了硅片销售价格不断走低减少了其销售收入，弘元绿能2023年的降本幅度也低于同期收入的降幅，再叠加巨大的基数，利润空间受到相当大的压缩。

2023年，弘元绿能营业成本比起去年同期下降了-41.95%，低于同期营收-45.87%的降幅，营收下降了100.5亿元，营业成本却仅下降72.22亿元，利润空间为此被压缩了28.28亿元。

而2023年弘元绿能的归母净利率从去年同期的30.33亿元下降到7.41亿元，一共下降了22.92亿元，如果按25%的所得税率折算成税前的利润总额，则后者下降了30.56亿元，恰好略高于因降本乏力导致利润空间被压缩的28.28亿元。

可见，降本乏力导致利润空间被大幅压缩，也是弘元绿能2023年净利润骤降的又一重要原因。

此外，2023年报还显示，同期弘元绿能的资产减值损失高达-2.41亿元，主要来自存货跌价准备，并且主要是库存商品的跌价，这也符合硅片行业产品价格大幅下降，库存量上升的实际情况。不过比起去年同期的-3.54亿元还是明显收窄，这算是不幸中之大幸吧。

当然，弘元绿能在财报中也不乏亮点，实现了2.11亿投资收益，而去年同期则是亏损-1,060万元，终于大幅扭亏为盈。

除了收入和利润等指标大幅恶化，弘元绿能的债务和现金流等指标也出现了不利变化。2023年，弘元绿能的短期借款和长期借款均出现巨额增长，其中短期借款从去年同期的200万元增长到6亿元，长期借款则从去年同期的900万元增长到8.44亿元，增长幅度之大双双惊人。随着债务数额的激增，弘元绿能的资产负债率也因此从40.40%大幅上升到59.09%，偿债压力明显增大。

另外，侦碳家还注意到，弘元绿能的应付账款也出现了异常变化。2023年，弘元绿能突然从去年同期的17.91亿元突增到47.99亿元，同比大增167.95%；但同期弘元绿能的营业成本却同比减少了-41.95%。这意味着弘元绿能在采购总金额大降的同时，延期付款的金额反而大增。

出现这种明显异常情况，理论上存在两种主要可能，要么供应商主动给予弘元绿能更多账期，要么弘元绿能强行向供应商索要更多账期，甚至可能是拖欠货款。

2023年，弘元绿能的经营活动净现金流量从去年同期的29.55亿元骤降到仅4.91亿元，不仅同比大降-83.38%，也是3年以来最低水平，侧面反映出受业绩不利影响，弘元绿能的收现变得更差。

同期的筹资活动现金流量净额则同比增长43.43%，从18.32亿元增长到26.28亿元，这样最近3年弘元绿能扣除还本付息和分红等流出，累计净筹资金额高达87.34亿元，可以说这是把投资者和债主当成了提款机。

侦碳家认为，2022年弘元绿能的业绩能够进入高光时刻，与硅料市场供不应求，行情恰逢高位有关，弘元绿能因此凭借新增后的大量产能，在满产满销下赚得盆满钵满，其本质还是以产销数量优势赢取业绩。但到了2023年硅片市场产能过剩加剧导致愈发供过于求，强烈内卷之下价格走势也日薄西山，越往后甚至会出现销量越大亏损反而越多的奇特现象，弘元绿能再也无法凭借产销数量优势刷业绩，于是只能现出原形。

从毛利率和净资产收益率(ROE)的角度看弘元绿能的业绩变化则更加直观，2023年弘元绿能的毛利率从21.42%下降到15.73%，降幅明显；ROE更是从32.61%骤降到仅6.03%，缩水超-80%，弘元绿能也因此从股神巴菲特ROE标准中的优秀公司跌落云端，变成泯然众人。

弘元绿能对于其2023年业绩大降，给出的理由包括“新增的硅料、电池、组件业务产能于2023内陆续投产，新业务处于产能爬坡阶段，对公司的经营业绩产生了一定影响。”

侦碳家则认为，在硅片如此低迷的行情下，其他硅片头部企业尚在减产，弘元绿能新增产能即便投产达产，消纳也会面临困难，所以爬坡慢些反而是好事。

但弘元绿能似乎对如今光伏全产业链都在面临的产能压力视而不见，今年4月26日又抛出了55亿元新产能投资的公告。

Part Two

累计投资460亿新增产能依然不过瘾，再投资55亿逆势新增产能

上述新产能投资公告显示弘元绿能拟在包头市青山区投资建设16GW光伏电池项目。该项目分为二期实施，其中一期建设10GW光伏电池项目，预计于2025年投产；二期建设6GW光伏电池项目，将根据市场情况推动项目进度。

弘元绿能预计新项目的总投资为55亿元，其中固定资产投资(含政府代建厂房及土地、公司自购生产设备等)约45亿元，铺底及营运流动资金约10亿元。其中一期项目的36亿元投资中，包含约30亿元固定资产投资。

从技术路线的角度，侦碳家认为弘元绿能选择TOPCon是明智的，后者不仅在目前N型电池技术中，具有更高的量产效率、更优的量产成本、和更明确的提效降本路径，即便在未来较长一段时期内都将是最具性价比和商业化价值的电池技术路线之一。从结果的角度看，TOPCon的市占率也遥遥领先于其他N型电池技术。

但“覆巢之下，岂有完卵”，虽然这样形容有些夸张，但单凭TOPCon技术的优势，还远无法对抗电池及下游组件行业整体的价格持续下降趋势带来的严重不利影响。以组件为例,N型价格如今还不足0.9元/瓦，远低于1元/瓦的行业成本线。面对如此压抑的下游行情，弘元绿能新增的16GW电池产能，可能刚投产就被迫要面临激烈的行业内卷，产能消纳可能会成问题。

侦碳家继续盘点了弘元绿能近年来的一些新增产能投资项目，发现一个共同的内在规律，那就是需要大量资金。据统计，近年来弘元绿能累计投建项目的总投资额已超460亿元。其中，仅2022年4月、6月、9月，弘元绿能就分别投资118亿元、148亿元、150亿元。

(1)2022年4月，弘元绿能在内蒙古包头市投资118亿元，建设15万吨工业硅及10万吨多晶硅项目，布局上游一体化。

(2)2022年6月，计划投资148亿元，分两期建设年产40GW的单晶硅拉晶及配套生产项目。

(3)2022年9月，在江苏省徐州市投资150亿元，建设新能源产业园项目，包括年产25GW的单晶硅切片和年产24GW的N型高效晶硅电池生产项目。

(4)2023年4月，在江苏省江阴市筹建太阳能组件业务，拟投资50亿元建设年产16GW光伏组件项目。

侦碳家注意到，为解决投资项目的巨额资金需求，弘元绿能自上市以来持续通过股市大量融资，股市已近乎沦为其“抽血机”。

Part Three

抽血式融资近百亿，与自身净资产和市值相比，头重脚轻明显失衡

今年1月31日，弘元绿能公告定增，以25.22元/股的发行价格募资27亿元。而这已经是弘元绿能上市以来的第4次大额融资行为。之前，弘元绿能已经陆续通过IPO、可转债和定增融资，加上本次定增募资，弘元绿能累计将从资本市场融资99.09亿元。

然而，弘元绿能截至2023年期末的全部净资产也仅120.21亿元，总市值截至本周也已不足130亿元，上述近百亿的融资金额相比之下明显过高，远超该体量在正常情况下融资的上限，难怪被一些投资者称为“抽血机”。

而且，如果弘元绿能只是融资金额过高，回报能让投资者满意的话还好说。但以当前硅片乃至全产业链低迷的行情，以及弘元绿能近期业绩的糟糕表现，投资者对新投建项目的信心从而而来？恐怕只会对投资前景感到更加迷茫。

正因为可以从股市源源不断大量抽血，却对投资回报无须承担后果，弘元绿能才有底气在市场如此看空的情况下，继续上马投资55亿元的16GW电池新产能项目，这样的投资是否盲目，相信时间和事实会给出正确答案。

本次定增完成后，第一大股东所持弘元绿能股份的比例将由上市前的44.07%稀释至28.87%，这也引起侦碳家对弘元绿能大股东减持问题的关注。

Part Four

减持与20多亿分红齐飞，聊胜于无得小额回购充当点缀

弘元绿能的实际经营状况，大股东和高管显然最清楚，因此除了上述提到的大股东持股比例由44.07%下降到28.87%，其他高管2023年也纷纷开启减持模式。

2023年6月2日，监事杭岳彪通过集中竞价交易方式累计减持其所持有的公司股份约5.38万股，占公司总股本的0.0131%。

2023年5月29日至2023年6月6日，副总经理王进昌通过集中竞价交易方式累计减持其所持有的公司股份约3.74万股，占公司总股本的0.0091%。

在2023年6月的减持期间，弘元绿能的股价大约在70-80元/股的区间，虽然相对于从2021年9月358.12元/股的股价高点缩水很大，但相比本周不到18元/股的价格，上述股东的减持行为依然可谓非常明智适时，其减持堪称是挽救自身财富的及时雨。

除了高管减持，弘元绿能的分红也双管齐下，自上市以来不但年年分红，累计分红金额也突破了20亿元。由于大股东的持股比例较高，自然是分红的最大收益者。

至于减少分红金额来转用作投资，对弘元绿能是很难的，凭本事能融到钱，为什么还要牺牲分红呢？

当然，始终只出不进，在资本市场和投资者那的口碑也会受到影响，于是弘元绿能也推出了回购，但不仅回购金额仅5000万元-1亿元，用途也限于员工股权激励而非注销。

也许在弘元绿能的世界里，投资是万能的，融资也是万能的，分红还是万能的，唯独回购是万万不能的，最多聊胜于无充当下点缀。

Part Five

股价自高点缩水-95%，明星基金经理也看走了眼

弘元绿能的经营状况和业绩表现，资本市场和投资者都有目共睹，弘元绿能的股价也充分体现了他们内心的真实评价。月线图上，自2021年9月358.12元/股的最高点至今，弘元绿能的股价如同一江春水向东流，几乎一路都在下跌，截至本周已不足18元/股，缩水达-95%，还创下了17.88元/股的上市以来新低。

弘元绿能的股价表现比其业绩还要糟糕，这也坑惨了一票投资者和机构。据公开报道，一些明星基金经理都老马失蹄，在弘元绿能上栽了大跟头。

崔宸龙是前海开源的明星基金经理，所操盘的基金之一也曾获得过2021年的赛道冠军。崔宸龙从2022年二季度起，就率领其管理的多只主力基金产品，大举持仓和加仓弘元绿能，后者还一度是崔宸龙所管理基金产品的第二大重仓股。

崔宸龙加仓力度最大的季度是2022年三季度，彼时弘元绿能股价尚高达130元/股，然而随后股价就开始持续单边下跌。截至今年第一季度，崔宸龙重仓弘元绿能已经度过了7个季度，在弘元绿能股价一路下跌下，崔宸龙选择了“硬抗”，结果却是遭受了自高位起算，超过-80%的跌幅，造成的基金净值损失可能超过10亿元。

高端的猎手，往往以猎物的形式出现。也许就在当初崔经理认为又发现一匹黑马潜力股的同时，可能弘元绿能的大股东和高管已经在考虑何时应该减持的问题了。

和遇人不淑类似，崔经理的遭遇也说明遇股不良，又不及时止损，遭受的损失将何其大。

2024年组件需求为645GW，但是，截至2023年底，光伏制造端的硅料、硅片、电池片、组件等环节产能均超过了900GW。前几年光伏行业供不应求的景气局面，短时间内是一去不复返了，弘元绿能本次斥资55亿元逆势继续追加新产能，能否守得云开见月明，侦碳家虽然感到不乐观，但还是会尊重时间给出的真实判断。

THE END

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原文标题:累计“抽血”融资近百亿，单季却大亏近6亿，弘元绿能逆势再投资55亿新产能