这位异质结奇兵，如何搞钱过冬？

去年SNEC，马丁·格林教授报告的最后一页提出，未来哪个技术能够贴近29%的量产效率？他说，是异质结。隆基创造的单结晶硅电池的纪录，同样是异质结。赶碳号对于HJT一直比较看好。并且认为，包括HJT在内的任何一项好技术，要想真正取得成功，首先要做的就是求真务实。这是因为，越是一个有前途的技术路线，就越需要一大批有理想、有情怀的企业、企业家，全力以赴，甚至不惜为之献身。HJT如此，钙钛矿同样如此。然而，当下的现实却是，在这些最难的道路上，并没有看到太多头部企业的身影影，反而是小企业扎堆。小企业更愿意创新，更愿意冒险，这也没有问题，但一定要诚实。

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琏升科技的两个大项目

琏升科技官网介绍，公司眉山琏升8.8GW 项目已投产，江苏琏升12GW 项目已动工建设。其中，位于四川丹棱县的眉山琏升，是四川省2023年重点建设项目，由新鸿兴集团、星慧集团、巨星集团联合投资，占地387 亩，厂房建筑面积约10.6 万平米，是国内单体建筑面积最大、单条生产线最长、单体产能最大的异质结电池片生产车间，总投资达 45 亿元，已于2023年8月正式投产。该项目目前产能已达到 3.8GW，预计到2024年底实现8.8GW产能达产。

江苏琏升12GW 高效异质结太阳能电池片项目，位于江苏省南通市，总投资70 亿元，已于2023 年12月开工建设。项目分三期建设，一期预计2024年8月建成投产，整体项目预计2027年产能达产。

在琏升科技发布年报以后，赶碳号曾关注过其子公司、光伏平台——天津通讯一年多轮融资的操作。交易所对琏升科技的年报更为关注，甚至特别发出一张年报问询函，进一步了解公司HJT项目进展。

琏升科技是如何回复的呢?

2023年，琏升科技HJT电池毛利率高达14.32%，今年1季度产能利用率却仅为31.41%。公司表示，眉山、南通两大HJT电池项目投资建设计划不变。但是，干这些大项目的钱又将从哪里来呢？

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奇高的毛利率

交易所关注第一个问题，就是琏升HJT电池的毛利率。

问询函提到“你公司跨界从事光伏电池业务，实现营业收入6,380.37万元，毛利率14.32%……分析说明你公司光伏电池业务毛利率水平是否处于行业合理水平。”

此前，赶碳号也对这个毛利率水平存疑（可参看前文《异质结奇兵的融资大法！一年三轮50个股东，央企华能跑步入场！》）。

赶碳号当时质疑分析的主要依据，是某TOPCon电池龙头企业在2023年全年的毛利率，也不过只有14.69%。

另外，琏升科技HJT电池8月建成后一直在爬坡。公司在2023年唯一建成的眉山异质结（HJT）电池项目，自2023年1月28日建设动工，2023年8月22日实现首片电池下线，开始试生产、产能爬坡，并于2023年12月底1.2GW生产线产能爬坡结束。那么试问，在爬坡过程中的琏升，是如何取得如此之高的毛利率的呢？

第三，市场行情也不对。如果放在2023年的前三季度，电池片企业的日子都还过得去。但是，去年四季度，就连头部电池片企业都勉强打平，最多微利。琏升科技眉山项目投产就基本上是第四季度了。在如此艰难的市场环境中，公司竟然也能实现其他头部电池企业全年拉通的毛利率水平，岂不怪哉？！

HJT赚钱真要是这么容易，那么所有的TOPCon、所有的BC，估计都要缴枪投降了。

琏升科技怎么看自己年报中披露的毛利率数据呢？该公司的回复是否具备说服力呢？

（1） 问询函回复“公司太阳能电池产品采用市场化定价机制，不同销售时点价格不同，公司参考市场价格与客户协商确定交易价格。2023年公司太阳能电池产品平均售价0.73元/W（含税）”。

这句话意思是说，HJT的电池价格比TOPCon高。

（2） 问询函回复中，琏升科技把同行电池企业去年1月至9月的电池毛利率拉出来做了对比，证明自己的毛利水平是合理的。

注关于对琏升科技股份有限公司的年报问询函的回复公告琏升科技公告，同行业数据取自2023年第三季度报告1-9月数据。公司光伏电池业务毛利率水平与同行业基本一致，较同行业上市公司前三季度的毛利率水平略低，主要系公司对外销售产品集中在第四季度，而第四季度产品的行业平均销售价格较前三季度略有下降所致。

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超低的产能利用率

一片青草之上，眉山琏升拔地而起

退一万步，假设琏升科技的解释是合理的，那么这种情况在2024年其实也无法延续。除了更卷的电池价格以外，开工率同样能够说明问题。

琏升科技2024年“一季度实际生产电池片产品94.22MW，产能利用率为31.41%。”

产能利用低的原因，公司给出的解释是“一季度产线工艺改造以及生产排期安排。”

但是这个项目，不是去年2023年12月底才完成爬坡吗？为什么这么快就又要进行工艺改造了？

琏升科技一季报显示，公司实现营业总收入6202.96万元，同比增长29.28%，归母净利润-2848.77万元，亏损同比扩大925.67%。

来自WIND

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南通项目，等米下锅

琏升科技2024年一季报合并现金流量表

赶碳号之前关注过琏升科技的融资能力，可谓非常优秀子公司天津通讯一年做了三次融资，现在又在引入央企华能（基金曜汨能源）。但是琏升科技，摊子铺得实在太大，造血能力实在太差，公司资金链一直很紧张。

年报显示，公司2023年营业收入约2.45亿元，亏损约3974万元；2024年1季度亏损2848.77万元。

现在公司手上有两个光伏大项目。

（1）眉山项目合计建设8GW高效异质结电池片生产线，总投资约40亿元。现在公司只启动了一期3.8GW。前面提到去年下半年投产了1.2GW/年, 在建产能为2.6GW/年。

（2）公司南通“新能源12GW异质结电池项目”计划分三期建设。其中一期3GW预计总投资约20亿元。

在问询函回复中，琏升科技表态“公司眉山基地二期项目，南通二期、三期项目暂未有资金筹措计划”。但是仅南通一期就需20亿元，这也不是小数字。

公司如何筹措资金呢？在问询函回复如下

A、银行贷款12亿元

公司子公司江苏琏升科技有限公司已取得银行贷款意向函，意向额度覆盖公司融资需求，目前正在银行授信审批中。

B、公司自筹8亿元

a、天津琏升自有或银行贷款。天津琏升母公司报表资产负债率仅15.57%，融资能力良好。

b、天津琏升股权融资。公司将继续推进天津琏升股权融资工作，获取增量资金。目前天津琏升已与四川巨星企业集团有限公司签署了《意向协议》，约定其以现金方式向天津通讯增资合计8,000万元；与曜汨能源管理（北京）合伙企业（有限合伙）签署了《关于天津三五互联移动通讯有限公司之增资协议》，约定其以现金方式向天津通讯增资合计3,000万元。

c、南通项目公司股权融资。未来将根据发展情况引进战略投资者，推进项目股权融资。d、控股股东海南琏升为公司提供总额不超过4,000万元（含）的无息借款额度。

年报显示，琏升科技净资产只有3亿元，负债率69.32%，逼近70%红线；2024年1季报净资产为2.97亿，负债率为68.67%。

结合现在光伏行业全产业链过剩，全产业链面临亏损的大环境，你觉公司能从银行取得12亿的贷款吗？

另外，眉山项目也需要钱。

“眉山琏升项目第一阶段3.8GW及厂房投资约23亿元，其中股东投入9.45亿元已全额收到，厂房代建约4亿元，取得金融机构固定资产融资贷款7亿元，剩余约2.55亿元将由后续经营活动现金流覆盖。

去年，公司的经营活动产生的现金流净额为-7660万元。现在光伏行业几乎陷入全产业链普遍亏损的状况。那么，该项目的经营性现金流，能支持公司继续投资吗？

05

产业招商中的一个样本

琏升科技本来就是一家钱不多的小公司，但是它能在眉山、南通干出两个光伏大项目，并不令人意外。

因为这一轮光伏周期中，光伏项目牵头方虽然是企业，但最先掏钱、掏资源出来的，往往是地方政府/地方国资。

交易所问询函要求公司解释，“2023年第四季度，琏升科技新增使用权资产账面价值4.09亿元，新增租赁负债余额为4.27亿元”。因此，琏升科技详细披露了眉山代建厂房经过。

（1）2023年2月，眉山琏升与丹棱县人民政府指定的县属国有企业丹棱工投签署《新能源8GW高效异质结电池片项目厂房建设及租赁协议》，由丹棱工投作为投资建设主体为“一期新能源8GW高效异质结电池片项目”定制厂房，预计定制厂房总投资不超过人民币4亿元，厂房达到建设要求并验收合格后，丹棱工投按照协议约定的条件向眉山琏升出租厂房。

（2）根据约定厂房租赁期限15年，在租赁期限内，第4年起眉山琏升向丹棱工投支付租金；第4-15年为有偿租赁期间，有偿租赁期间租金总额以眉山琏升、丹棱工投双方确认的项目建设全成本要素核算，按12年等额成本折算得出年租金标准。

上面两段话概括下光伏项目政府代建厂房，前三年免租金。对于牵头做项目的企业来说，只需要采购设备和原料、招聘员工就行了。

最近，多位企业家向赶碳号反馈，这一轮周期的最大不同之处在于，各地政府产业招商力度之大、参与之深都前所未有。有地方国资的信用做背书，任何一家小企业都不会在洗牌中轻易出局。

仍以琏升科技为例，资本市场再融资趋严趋紧之后，公司的多笔融资均是通过股权、债务等解决，并没有借助上市公司平台。

后 记

最近以来，硅料已经击穿行业成本线，至此光伏主材四大环节基本全部进入亏损状态。

但是，另外一个非常魔幻的现象却是，最近开工的光伏大项目走马灯一样，一个接一个令人眼花缭乱电池、硅片、硅料，哪个环节产能投资最重，需要投的钱最多，反而哪个环节的大项目最多。

一边是血亏，一边是拼命投。这很违反常识。事出反常必有妖。

赶碳号忽然想起，在去年底的光伏行业协会年会上，隆基绿能董事长钟宝申说过的一句话“光伏产能扩张在某种意义上是什么？花钱的人，花的不是自己的钱”。也许，这才是事情的本质。果真如此，这个事情之恶，可能就恶在这里。

赶碳号最近通过不同渠道听到一些传闻，未经证实此前干光伏大项目最猛的四川宜宾，和光同程等为代表的一批光伏项目已经暴露出问题，广东省对于光伏项目审批据说已开始采取审慎态度，安徽省则对光伏项目采取“全省一盘棋”来评估等等。

编审侦碳

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