山煤国际(600546)：煤价下跌拖累业绩 分红发展空间广阔

事件：山煤国际发布2023 年度报告：2023 年公司实现营业收入373.71亿元，同比减少19.45%，归母净利润为42.60 亿元，同比减少38.53%，扣非后的归母净利润为44.09 亿元，同比减少38.23%。基本每股收益为2.15 元， 同比减少38.57%， 加权平均净资产收益率为28.51%，同比减少23.32pct。

分季度看，2023 年第四季度，公司实现营业收入84.72 亿元，环比增加3.03%， 同比减少21.26%; 实现归母净利润2.64 亿元，环比减少71.15%， 同比减少83.36%; 实现扣非后的归母净利润3.37亿元，环比减少64.00%， 同比减少79.99%。

点评：

煤炭生产业务：量价齐跌，冶金煤产量下降明显。1)产销量：根据公司2023年报，2023 年公司自产煤产量为3898.37 万吨(同比-3.92%)，自产煤销量为3485.99 万吨(同比-5.68%)，其中动力煤产量为2893.57 万吨(同比+2.94%)，主因庄子河煤业竣工投产，销量为2,663.11 万吨(同比+3.09%);冶金煤产量为1004.80 万吨(同比-19.39%)，销量为822.88 万吨(同比-26.04%)。2) 售价与成本：2023 年公司自产煤平均销售价格为682.66 元/吨(同比-7.44%)，其中动力煤平均售价为507.96 元/吨(同比-10.21%)，冶金煤平均售价为1248.07 元/吨(同比+9.83%);公司自产煤平均销售成本为280.89 元/吨(同比+43.60%)，其中动力煤平均销售成本为190.86 元/吨(同比+28.62%)，冶金煤平均销售成本为572.25 元/吨(同比+87.48%)。

3)盈利：2023 年自产煤实现吨煤毛利401.78 元/吨(同比-25.86%)，其中动力煤吨煤毛利为317.10 元/吨(同比-24.02%)，冶金煤吨煤毛利为675.82元/吨(同比-18.69%)，主因煤价下跌成本上升。

总体来看，2023 年公司煤炭生产业务实现营业收入237.98 亿元(同比-21.34%)，营业成本为97.92 亿元(同比-3.05%)，实现毛利140.06 亿元(同比-30.07%)，毛利率为58.85%(同比下降7.76pct)，其中动力煤毛利率为62.43%(同比下降4.50pct)，冶金煤毛利率为54.15%(同比下降12.12pct)。

煤炭贸易业务：贸易量同比增长，毛利率小幅增加。1)产销量：根据公司2023年报，2023 年公司贸易煤销售量为1764.54 万吨(同比+4.29%)。2)售价与成本：2023 年公司贸易煤平均售价为731.73 元/吨(同比-33.54%);公司贸易煤平均销售成本为700 元/吨(同比-33.80%)。3)盈利：2023 年贸易煤实现吨煤毛利31.73 元/吨(同比-27.39%)，主因煤价下滑。

总体来看， 2023 年公司贸易煤业务实现营业收入129.12 亿元(同比-17.43%)，营业成本为123.52 亿元(同比-17.87%)，实现毛利5.60 亿元(同比-24.28%)，毛利率为4.34%(同比增加0.51pct)。

股息率3.79%，分红前景广阔。分红方面，公司2023 年度拟派发每股现金红利0.65 元(含税)，现金分红总额(含税)为12.89 亿元(含税)，以2024年3 月29 日收盘价17.16 元/股计算，股息率为3.79%，占公司2023 年度实现归母净利润的30.25%。根据《山煤国际能源集团股份有限公司2024 年-2026 年股东回报规划》，公司2024 年-2026 年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。在行业高分红的背景下，公司分红存在进一步提升空间。

两大煤矿竣工投产，有望进一步贡献煤炭增量。公司强化先进产能建设，2023年11 月1 日，庄子河煤业通过120 万吨/年矿井兼并重组整合项目竣工验收，标志着庄子河煤业正式由基建矿井转型为生产矿井。同时，2023 年，鑫顺煤业实现竣工投产，贡献动力煤增量。两大煤矿顺利竣工投产，有望进一步贡献煤炭增量，加快产能释放。

盈利预测与投资建议。我们推荐山煤国际基于以下三个方面：1)公司矿区煤种丰富，已形成动力煤、焦煤和无烟煤生产基地。2)公司在全国主要煤炭生产地都建立了煤炭贸易公司及发运站点，煤炭贸易业务区位和市场优势显著。

3)公司推行成本领先战略，通过不断优化成本管控体系，保持行业成本领先水平。我们预计2024-2026 年公司实现营业收入391.84 亿元、409.51 亿元和426.56 亿元，归母净利润为41.39 亿元、45.00 亿元和47.10 亿元，EPS(摊薄)为2.09 元、2.27 元和2.38 元，以2024 年3 月29 日收盘价17.16元/股对应PE 为8.2x/7.6x/7.2x。

风险提示：重点煤矿发生安全生产事故、下游需求不及预期、煤炭价格系统性下跌、安全环保政策趋严