昱能科技收入减少，早在上市前就已埋下伏笔

PREFACE

编者按

光伏发电按装机容量可分为集中式光伏和分布式光伏，两者差异主要体现在两大关键因素上。

首先是电网消纳问题。集中式光伏自身用电占比极少，绝大部分发电需要接入电网，因此对电网接纳能力要求较高，否则易产生弃光损失；而分布式光伏发电的用户自身用电需求占比较高，电网仅需接纳剩余差额电量。

其次是土地利用问题。集中式光伏一般要求建造在光照条件优越地区，比如我国新疆和内蒙古；而分布式光伏可以分散布局，见缝插针般最大限度利用土地，比如一般屋顶上都可以建造。

因此，分布式光伏被认为是最适合我国的最优光伏发电应用模式，近年来建设速度急起直追集中式光伏。截止2022年，分布式光伏新增装机容量占比高达2/3，装机容量的总量已接近集中式光伏。

古语有云“牵一发而动全身”。牵动分布式光伏的则是微型逆变器，一般是指功率不超过1千瓦、具组件级MPPT的光伏逆变器。

有别于传统的集中式逆变器将所有光伏电池在阳光照射下生成的直流电全部串并联在一起，再通过一个逆变器将直流电逆变成交流电接入电网；微型逆变器则是对每块组件进行逆变，这样可以对每块组件进行独立的MPPT控制，能够大幅提高整体效率，同时也可以避免集中式逆变器具有的直流高压、弱光效应差、木桶效应等弊端。

昱能科技股份有限公司(以下简称“昱能科技”，科创板股票代码688348)，主要从事分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备的研发、生产及销售，其主要产品恰以微型逆变器为主，2022年营收占比近80%、此外还涉及智控关断器、能量通信器以及户用储能系统等产品。

在古罗马的竞技场，角斗士如果输掉竞技，将由观众用拇指预告其命运。如果多数观众拇指朝下，角斗者就会被处死；反之则表示观众认为其表现很好，可以饶其一命。

而A股对上市公司业绩也要求预告。上交所规定，对于年度报告，如果上市公司预计全年可能出现亏损、扭亏为盈、净利润较前一年度增长或下降50%以上，应当提前披露业绩预告。

虽然昱能科技的2023年财报预计要4月23日才公布，但其早在2月26日就披露了业绩预告，且很不幸是预减。报告期内，昱能科技实现归母净利润2.08亿元，较上年减少42.20%；实现扣非归母净利润，1.66亿元，较上年减少51.09%。

虽然昱能科技将利润大幅下降的原因归结为“实施了限制性股票激励计划，同时计提信用减值损失及资产减值损失的增加”；但侦碳家发现，由于昱能科技的应收账款和存货持续大幅增长，信用减值损失及资产减值损失的增加几乎成为必然，而更严重的后果是经营活动净现金流量在加速“失血”，2022年已经高达-9.32亿元。长此以往，昱能科技依靠上市时超募的25亿资金还能堵住缺口多久？

Part One

上市前业绩五年累计增长26倍

上市次年业绩却变脸

实际上，昱能科技本次出现净利润如此大幅锐减，并非上市以来首次，下跌趋势早在上市后的次年就开启了。

昱能科技在上市前的2018-2022年间，其业绩非常优秀，净利润不仅持续增长，累计增幅还高达2669.23%。在业绩光环加持下，2022年6月8日，顺利登陆科创板的昱能科技不仅超募25亿，首日股价还大涨78%。

然而好景不长，就在上市后的次年，昱能科技业绩持续多年的涨势就戛然而止，转而变脸，营业收入和净利润由此双双开启下跌。第三季度的扣非归母净利润更是同比下降-63.20%。对此，昱能科技将原因归咎于“主要系报告期内收入下降所致”。

然而侦碳家发现，昱能科技的收入减少，早在上市前的报告期内就已经埋下了伏笔，最直观的数据来自其应收账款。

Part Two

应收账款四年累计增长超6倍

97%营收来自海外，审计难度增加

公开资料显示，2019-2022年间，昱能科技的应收账款金额持续大幅增长，从五千多万径直增长到3.67亿，累计增长超6倍，占比营业收入也从13%增长到27%。

另据公开报导，之前曾有其他公司虚增收入和利润的案例，就是通过向销售终端压货(比如直营门店、客户)，将不符合条件的确认为收入，再以应收账款挂账实现。对外表现为应收账款越收越多，不断创新高，占营业收入的比例也很高。

当然，应收账款不断增长和占比营收不断提高的情形，并不都是由虚增收入造成，收款困难或者业绩增长过快也会造成应收账款增长和占比提高。但昱能科技超过97%的营业收入都来自海外，这显著提高了审计难度，因此更方便压货；加上在报告期内持续多年增长的业绩却在上市次年即变脸，这让我们对昱能科技应收账款的质量，乃至收入的可信度都更加关注。前者可能会增加未来的信用减值损失，后者造成的损失会更严重。

此外，侦碳家还发现，昱能科技应收账款还表现出易升难降的特点。2023年前三季度，应收账款虽然和营业收入都出现下降，但前者降幅明显小于后者。未来只要再关注几期昱能科技应收账款和营业收入的变化关系，就能得出结论。

然而，和应收账款的增长相比，昱能科技存货的增长才更显夸张。因为从2019年到2022年，昱能科技存货金额从1亿多增长到13亿多，增长超过10倍。

Part Three

存货四年增长10倍，大半产量充库存

奇货可居还是销售困难

昱能科技2022年报显示，当年其存货账面余额就从1.81亿元增长到13.14亿元，增长高达6.25倍。增长的存货主要来自原材料和库存商品，前者增长约6.26倍，后者增长约9.69倍，但侦碳家认为两者如此大幅增长，均缺乏合理性。

首先，虽然光伏供应链中很多原材料的价格都在2021-2022年间出现暴涨，比如硅料和硅片等，因此提前大量囤积原材料具有合理性，但昱能科技生产中所需原材料并不在其中。

年报显示，昱能科技生产所需要的主要原材料包括线缆、集成电路、半导体器件、机构件、阻容、变压器和PCB板等。这些常见的原材料基本上价格波动不大或者不处于价格上涨周期中，没有必要大幅囤货。即使以对境外供应商存在一定依赖的集成电路为例，虽然受技术壁垒的无形威胁，但实际中并未发生连集成电路都要禁售的极端局势，更何况还有国产集成电路可以替代。所以昱能科技对原材料大幅囤货的合理性不足。

其次，昱能科技存货中的库存商品在1年内增长近10倍的合理性也不足。因为库存商品属于生产出来尚未实现销售的成品，而市场并未出现微型逆变器严重供不应求的火爆行情，没有必要冒着积压的风险将库存商品规模提升近10倍。当然，实践中也曾有企业虚增收入后再通过虚增存货挂账的情况。

而来自东方财富网的公开资料显示，昱能科技在2022年生产微型逆变器185.52万台，销售量却仅有93.52万台，还不到产量的半数。将超半数产量当做库存，是提前备货还是销售乏力库存积压，令人深思。

另外，侦碳家还注意到昱能科技高达13.14亿元的存货一共仅计提存货减值准备1037万元，未来减值空间较大；如果昱能科技后续不能迅速降低存货水平，甚至反而继续增长的话，存货减值对净利润的侵蚀恐将加大。

但无论如何，昱能科技应收账款和存货双双大幅增长，造成经营活动净现金流量的持续加速净流出，缺口越来越大，“失血”愈发严重是不争事实。

Part Four

经营活动净现金流量3倍速失血

已破9亿大关，是净利润5倍

侦碳家发现，昱能科技的经营活动净现金流量2021年尚有0.51亿元，但短短1年上市后就沦为净流出-3.23亿元，3个季度后现金流缺口已经扩大到-9.32亿元，是同期归母净利润的5倍多，所以盈利质量很差，资金压力却会越来越大。

昱能科技经营活动净现金流量的巨大缺口，显然与应收账款和存货因素持续增长等因素密不可分。好在昱能科技仅2022年上市时超募的资金就高达25亿元，暂时应该无虞。但是，投资者会甘心如此继续等待吗？

Part Five

股价连续下跌超九成

除ST外，2023跌幅全A股第一

回想上市当年，昱能科技曾以163元/股的高价发行，发行市盈率高达135倍，不仅明显高出科创板平均估值；而且按8000万的股本计算，发行市值超过130亿元，而昱能科技在2021年期末的净资产还不足3亿，半年后就溢价40多倍发行，起点可谓很高。

上市后，昱能科技股价明显经过了短暂“爆炒”，很快一路上行到历史顶点726.50元/股；随后开始了漫漫无期的一路下跌，数周前股价刚创出历史新低67.07元/股。从顶点下跌至此，仅一年多时间股价累计已缩水高达-90.77%。

2023年，上市才1年多的昱能科技又创下一项新记录，年内跌幅名列全A股倒数第四，而前三是早已ST的前辈.因此排除行将就木的ST,昱能科技是2023年A股跌幅的“无冕之王”。

如果说股市是经济的晴雨表，那么股价多数时候也反映了企业真实的经营状况。从昱能科技的股价周K线图上可以看出，多数投资者对昱能科技的经营状况难言认可，对未来预期也并不看好，因此选择用脚投票纷纷出逃，这才导致股价一路下跌。

在昱能科技的投资者中，最专业的非机构莫属，然而这类最专业投资者也在2023年纷纷选择“密室逃生”，清仓昱能科技。

Part Six

看空股价

机构纷纷出逃，三十仅剩一

侦碳家从东方财富网的公开信息得知，昱能科技在2022年6月刚上市时，曾受到机构高度青睐，共有423家机构合计持有其市值52.06亿元；但1年后的2023年6月，持股的机构就仅剩132家，合计市值也下降到42.20亿元；又过了3个月，还在亏损中瑟瑟坚守昱能科技的机构仅剩12家，数量仅有上市时的三十分之一，合计市值仅剩25.75亿元。

从专业机构对昱能科技态度的巨大转变，也许更能反映出昱能科技的真实经营状况。

今年3月6日，昱能科技又公告对188名对象授予共110万股股权激励，约占总股份的0.9821%。但尴尬的是，股权激励的行权价格为79.84元/股，已经高于如今的股价75.88元/股，看来昱能科技的激励对象还要先加把劲让股价回升，这样行权后才能保本。当然，侦碳家还是希望重赏之下必有勇夫，希望这项股权激励能让昱能科技一改颓势，转运重生。

昱者，日光明亮也。侦碳家希望昱能科技能对上述方面有则改之无则加勉，未来业绩和股价都能重回如日中天的巅峰。

THE END

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