美科太阳能IPO：左手牵亚洲硅业，右手签通威股份

01公司多项财务指标异常，涉嫌虚增收入

公司2021年营业收入同比上涨316.57%，2022年同比上涨257.10%，2023年上半年折合全年同比下跌0.13%。公司收入增长主要来自于2020年12月完成收购包头美科100%股权，包头美科2021年至2023年上半年分别实现收入37.63亿元、116.35亿元和50.21亿元，分别占公司当期营业收入的比率为104.18%、90.19%和77.95%。由此可见，公司收入增长主要来自于子公司包头美科，出现了子公司收入远大于母公司收入的蛇吞象境况，而且2023年上半年折合全年收入同比出现颓势，不但没能狂飙突进，反而呈强弩之末的下跌趋势。

公司实控人环太开发当初未选择以包头美科作为上市主体是在规避明股实债这一致命的结构性问题，即包头美科28.38%的股权是由昆都五号所持有，但昆都五号入股条件是有权以1.85%每年的固定收益率享受包头美科的分红，同时后者须在2024年4月以“投资款+固定收益金额”回购昆都伍号所持有其全部股权。这是典型的买断式股权回购融资即明股实债结构性安排，这种股权结构是无法作为发行主体上市的。

公司报告期研发费用率分别为2.68%、1.16%、0.87%和0.85%，逐期递减，而同期同行业上市企业平均的研发费用率为2.61%、2.71%、2.55%和2.58%，可以看出公司在与同行业上市企业研发费用率差距拉大，结果就是产品质量变差，竞争力减弱。

公司报告期流动比率分别为0.93、1.08、0.88和0.65，自2021年以来，逐期下移，而同期同行业上市企业平均的流动比率分别为1.20、1.22、1.25和1.26，逐期递增，说明公司短期偿债能力不足，营运资金短缺，随时可能因无法偿还短期负债而猝死。

公司报告期经营性净现金流分别为3.41亿元、-5.28亿元、3.49亿元和-15.63亿元，合计净亏空14.01亿元，这与公司报告期合计实现净利润19.65亿元大相径庭，总差异33.66亿元，形成越赚钱，经营性现金流越短缺的状况。以2023年上半年为例，2023年6月30日流动资产相比2022年12月31日减少3.27亿元，流动负债增加21.23亿元，2023年上半年实现净利润8.12亿元，但经营性净现金流却为-15.63亿元，公司在问询函中解释说2023年上半年银行承兑汇票收款64.51亿元，占当期含税营业收入的比率为88.66%，但实际上2023年6月30日应收票据余额相比2022年12月31日却是减少了0.85亿元，即便全部背书去支付采购货款，2023年6月30日应付账款加应付票据相比2022年12月31日应该减少很多才对，但实际上仅减少0.8亿元，这种自相矛盾的数据难以自圆其说，其真相只有一个虚增收入和利润！

综上，公司报告期一直通过加大杠杆即增加负债的形式推动收入快速上涨，造成短期负债急剧增加，总资产负债率一直高居不下，同时未能提升研发费用率，疑似通过虚开票据的形式形成资金空转，同时虚增收入，报告期造成净现金流大幅亏空，营运资金短缺，持续经营能力后继乏力，竞争力缺失。

02公司实控人与“光伏教父”施正荣交集甚密，疑似施正荣的代言人

上图是公司变更为股份有限公司时股权架构图，公司控股股东为环太开发，王禄宝、吴美蓉夫妇夫妇和王艺澄、卞晓晨夫妇为公司共同实际控制人。王艺澄是王禄宝、吴美蓉夫妇的儿子。

王禄宝与中国前首富、光伏教父施正荣同为江苏扬中人，早在2006年，辉煌硅能源（镇江）有限公司成立（以下简称“镇江辉煌”），上表为镇江辉煌成立时高管人员名单，显示吴美蓉为董事长，王禄堡（彼时称）为总经理，施正荣为董事，即展开合作。后王禄堡改称王禄宝。

招股说明书显示王艺澄2007年6月至2008年5月，就职于无锡尚德太阳能电力有限公司（以下简称“无锡尚德”），任投资助理；卞晓晨2007年5月至2008年4月，就职于无锡尚德任市场分析师。无锡尚德是施正荣控制的企业。

镇江辉煌成立时注册资本9500万美元，是德懿香港有限公司（以下简称“德懿香港”）的全资子公司，德懿香港是辉煌硅科技投资（香港）有限公司（以下简称“辉煌硅科技”）的全资子公司，而彼时的辉煌硅科技是受施正荣直接控制的企业，同期施正荣控制的亚洲硅业有限公司（以下简称“亚洲硅业”）亦在英属维京群岛成立。

2008年，无锡尚德以2,140万美元从施正荣手里买下镇江辉煌18%的股权。2013年，施正荣被指控通过镇江辉煌和亚洲硅业掏空无锡尚德，并称无锡尚德对镇江辉煌早自2007年就以向其提供存款现金、支付大额预付款等进行利益输送。

据指控称，在镇江辉煌成立之初，董事会成员由吴美蓉（兼董事局主席）、王艺澄、李仲盈三人构成；吴美蓉和李仲盈是施正荣老乡，王艺澄是吴美蓉之子，三人被指是施正荣在镇江辉煌的代理人，而施正荣正是通过这三人全盘掌控镇江辉煌。

亚洲硅业（青海）的招股书显示，2009年镇江辉煌被镇江环太硅科技有限公司（现“环太开发”）吸收合并后注销，而镇江辉煌的所有债权债务、合同履行等事宜皆由合并后存续的环太开发继承。合并后的环太开发由施正荣控制大约65%的股份，剩下的股份由王禄宝以及无锡尚德拥有。之后环太开发解体，再成立后最终由吴美蓉通过德懿香港和照耀香港对环太开发实施控制。施正荣及其配偶张唯通过信托基金Power Surge Trust 持有亚洲硅业（青海）发行后58.9350%的股份，是其实际控制人。

亚洲硅业及其关联方是公司2021年第4大、2022年第3大及2023年上半年第2大供应商，采购金额分别为23718万元、72537万元和77803万元，占比分别为6.14%、6.89%和14.86%，金额及占比均逐期提升，2020年度公司自亚洲硅业采购金额仅为2649万元，2021年同比暴增795%，2022年同比又增206%，2023年上半年同比增338%，通过我们上述分析，虽然名义上公司和亚洲硅业没有关联方关系，但实际上仍不能排除同受施正荣控制的怀疑，涉嫌存在利益输送和不公平交易。

03公司与通威股份的合作疑似通过长单锁定的形式进行代理加工从而虚增收入

通威股份是光伏界一体化企业，从上游硅料，到中游电池片、再到下游光伏组件，甚至光伏电站均有涉及而且规模均不小，其中硅料、电池片产销均为世界第一，组件2022年全世界第十，2023年要进入世界前五的行列。

通威股份均位列公司报告期前五大客户，分列第五、第四、第一和第一，销售额分别为1117万元、40102万元、384783万元和153364万元，占比分别为1.29%、11.10%、29.83%和23.81%，2021年对通威股份销售额同比增3491%，2022年同比增860%，销售内容均为单晶硅片、单晶方棒的受托加工等。公司报告期销售给通威股份金额合计为579366万元。占公司报告期销售收入总额2382180.29万元的比率为24.32%。

同时通威股份均位列公司报告期第一大供应商，采购额分别为21143万元、131508万元、491054万元和83519万元，占比分别为30.20%、34.04%、46.63%和15.95%，采购内容多晶硅料。公司报告期自通威股份采购多晶硅金额合计为727224万元，比销售金额多出147858万元，占公司报告期采购总金额2027052万元的比率为35.88%。

公司一方面与通威股份签订长单多晶硅采购合同，并支付预付款，另一方面又与通威股份签订硅片销售长单合同，实际上对于通威来说，就是要通过长单锁定的形式销售其多晶硅料，另外通威是硅片电池世界第一厂家，而公司所生产的单晶硅片，就是来料加工，通威供应其多晶硅，公司替其加工生产为单晶硅片后，通威又用于加工生产为硅片电池，在光伏前端产业链上，通威是强势的一方，以公司2022年12月31日往来余额为例，应收通威5089万元，预付通威为27813万元，而应付通威余额为零，可以看出，截止2022年12月31日，通威占用公司资金净额合计为32902万元，谁强谁弱一目了然，所以我们判断，公司以弱者身份出现在通威股份上下游产业链中间环节，辛苦赚到一些微薄的加工费，涉嫌由此虚增收入49.6亿元（按照公司报告期综合毛利率14.38%并以净额法计算对通威股份销售收入）。

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