环保服务商IPO前夜，董监高低价定增赚翻了

文/乐居财经 孙肃博

作为大运会后的第一个长假，今年的中秋、国庆，成都A级旅游景区共计迎客近900万人次。

这座热情似火的城市，再次用它的烟火气和包容性让国内外宾客满载而归。

今年大运会期间，正值四川电网迎峰度夏关键期，电力供应问题成为了重中之重。而承担这一重担的，便是国家能源集团。

在大运会开幕之前，国家能源集团还为大运会提供了全方位碳核算服务，助力世界大学生运动会首次实现“碳中和”目标。

在国家能源集团主力大运会的同时，它的一家重要供应商——成都锐思环保技术股份有限公司（以下称“锐思环保”）也在为自己的未来做着打算，筹备着于北交所上市的工作。

终于在国庆长假前夕，锐思环保递交了招股书，拟向不特定合格投资者公开发行不超过17,25万股，募资约2.09亿元。

锐思环保是典型的家族企业，前十大股东中，除了实控人一家三口外，还有四位是他们的亲属。

2022年，锐思环保面临着营收净利双下滑的局面。随着国家大力推进与其主营业务相关的尿素替代改造工程，锐思环保主营业务的市场需求将呈下降趋势，其业绩的发展也引人担忧。

一、实控人一家三口与亲戚的资本盛宴

锐思环保是一家有着24年历史的企业。24年来，它的创始人之一高燎也从一位30多岁的年轻人变成了一位60岁的老者。

老当益壮的高燎如今仍是锐思环保的掌门人，他与妻子赵齐、儿子高曙合计持有公司56.69%股权，间接持有5.86%的股权。

同时，高燎还担任着锐思环保的董事长、总经理，赵齐是公司的常务副总经理，高曙则身兼副总经理、董事会秘书两个要职。可以说，公司的大权牢牢掌握在这一家三口的手中。

不过，乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，锐思环保前十大股东中，除了高燎、赵齐、高曙一家三口及两家员工持股平台和一家机构股东，其余4位股东均是高燎、赵齐的亲戚。

其中，赵齐姐妹赵煊的配偶卢耀辉持有锐思环保4.22%股权，高燎的兄弟高磊持有锐思环保2.71%股权，高磊妻子徐显英持有锐思环保1.86%股权，赵齐姐妹赵艳之子唐益骁持有锐思环保2.2%股权。此外，徐显英还间接通过员工持股平台锐思创恒持有锐思环保0.0668%股份。

若锐思环保成功上市，市值将达8.35亿元，卢耀辉、高磊、徐显英、唐益骁所直接持有股份将被稀释为3.16%、2.03%、1.39%、1.65%，分别价值约2700万元、1700万元、1200万元、1400万元。

而在锐思环保的另一家员工持股平台锐思恒创的股权结构中可以发现，高燎的妹妹高淼作为锐思环保部门副经理，通过锐思恒创间接持有锐思环保1.56%的股份。

根据锐思环保的披露，递表前，公司由高燎持股29.85%，由赵齐持股14.27%，由高曙持股12.58%，由达晨创丰持股9.74%，由员工持股平台锐思创恒、锐思恒创分别持股8.76%、4.72%，由卢耀辉持股4.22%，由高磊持股2.71%，由唐益骁持股2.2%，由徐显英持股1.86%，由现有其他股东持股9.09%。也就是说，还有一部分股东的详细名单，锐思环保并未给予披露。

据锐思环保于2022年在全国股转系统递交的转股说明书显示，截至递交转股说明书前，其股东序列中还包括高淼的女儿邹玙璠。彼时，其直接持有锐思环保1.38%的股份。

目前，锐思环保的股权结构中是否还有实控人一家的其他亲属，我们无从得知。

乐居财经《预审IPO》还从锐思环保2022年在全国股转系统递交的转股说明书中发现，该公司在设立之初时还存在出资瑕疵的情况。

据悉，锐思环保设立时在章程中约定的注册资本为50万元，由股东一次性缴纳。然而，初始股东高进章、高燎二人在公司设立时仅缴纳了25万元出资，不符合当时有效的《公司法》相关规定。

此外，在锐思环保办理工商设立登记时，成都市工商局核发的《企业法人营业执照》登记的注册资本为25万元，也不符合当时有效的《公司法》相关规定。

直到公司成立的一年后，高进章、高燎二人才缴纳了剩余25万元出资，并且将公司的注册资本变更为50万元并重新取得了《企业法人营业执照》。

不过，这个瑕疵未对锐思环保的新三板挂牌转让构成实质性的法律障碍。2022年9月，锐思环保股票在全国股份转让系统正式挂牌并公开转让。

至于除高燎外的另一位初始股东高进章的身份，锐思环保始终未公开披露。

二、递表前向核心员工定增，公司估值打九折

在锐思环保的股权结构中可以发现，其已披露的股东名单中，仅有一个外部投资者，即达晨创丰。

2015年3月，达晨创丰以4,300万元的价格认购了锐思环保225万元注册资本，增资后，锐思环保的注册资本由2,025万元增加至2,250万元，估值达4.3亿元。

这次增资的同时，达晨创丰还和锐思环保签订了有关业绩保障的对赌协议。不过，在锐思环保递交转股说明书前，这份对赌已经终止。

若锐思环保此次成功上市，达晨创丰的持股比例将被稀释为7.3%，价值6095.5万元，较其入股价格浮盈了四成左右。

值得一提的是，2023年4月，锐思环保进行了一次定向发行股票。这次定增，锐思环保的估值与8年前达晨创丰增资时相比，被拉低近10%至3.88亿元。

根据锐思环保在全国股权系统披露的定增报告书，此次定增，锐思环保向包括公司董事长、总经理高燎在内的37名公司董监高成员及核心员工发行了135万股，发行价格为7.5元/股，募集到的1012.5万元资金全部用于了补充流动资金。

此次IPO，锐思环保上市估值将达8.32亿，上述参与定增的员工，合计持股市值超1600万，浮盈超60%。

对于此次发行的定价，锐思环保表示，此次发行价格系经公司与发行对象充分协商，定价合法合规，不涉及公司换取职工服务以及股权激励的情形，不存在业绩承诺等其他涉及股份支付的履约条件，发行价格充分考虑了宏观经济环境、资本市场环境、公司所处行业、成长性、每股净资产等多种因素，不存在明显低于公允价值的情形，因此不适用股份支付。

而在此次定增前，锐思环保于全国股权系统的股票交易方式为集合竞价，挂牌时间较短。根据东方choice的数据，截至2022年12月30日，其暂无成交记录。

戏剧的是，距离这次定增完成后仅两个月，参与定增的核心员工之一邓沛佩便因个人原因辞职了。这次定增中，他以15万元认购了锐思环保2万股，占发行后总股本的0.0386%。然而，因锐思环保在此次招股书中并未披露完整的股东名单，因此其是否还在锐思环保的股东序列中尚不能确定。

根据锐思环保的定增说明书，认购人员中担任公司董事、监事、高级管理人员的股东需按《公司法》第一百四十一条的规定进行限售，其他人员则无自愿限售安排。

三、2022年营收净利双降，经营现金流告负

锐思环保的主营业务是向电力行业客户提供以定制化设备为核心、以自研核心技术为支撑的脱硝还原剂制备系统以及脱硫废水处理系统的整体解决方案。

2020年-2022年及2023年一季度，锐思环保的脱硝还原剂制备系统业务占主营业务收入比重分别为91.66%、76.88%、91.04%和71.49%，为其主要盈利来源。其中与以尿素水解制氨技术路径替代液氨而产生改造需求的项目收入占主营业务收入比重分别为87.50%、64.47%、66.83%和71.49%。

然而，根据2022年1月国家能源局发布的《电力行业危险化学品安全风险集中治理实施方案》，要求“全国公用燃煤电厂的液氨一级、二级重大危险源尿素替代改造工程要于2022年12月底前完成。液氨三级、四级重大危险源尿素替代改造工程要于2024年底前完成。”

随着改造进度的推进，该项业务市场需求将呈下降趋势，锐思环保的该项业务也可能面临无法保持原有快速增长的情况。

报告期内，锐思环保的营业收入分别为1.84亿元、3.13亿元、2.84亿元及6736.66万元；扣非归母净利分别为1922.51万元、4370.54万元、3163.68万元及569.34万元。

可以看出，锐思环保于2022年的营收净利双双出现了下滑的情况。其中，营收较上年度下滑9.3%，而净利则较上年下滑27.6%。

业绩下滑的同时，锐思环保的现金流也亮起了红灯。报告期内，锐思环保经营活动现金流量净额分别为-902.82万元、1,265.84万元、-4,753.68万元和-1,757.86万元。

2022年，锐思环保的经营活动现金流量净额由正转负，较上年减少了6,019.52万元。对此，锐思环保解释称，公司的EPC项目进一步增加，该项目具有合同金额大、执行周期长、垫资较多等特点。为满足业务需求，公司采购规模增长，采购支出增加。

此外，受局部疫情等因素影响，部分EPC项目施工进度、设备交付及投入运行延后，且EPC项目约定的到货款、调试款、验收款等收款比例相对较高，若未达到相应的收款节点，销售回款比例较低，这也造成了锐思环保采购支出增加与销售回款增加之间的不匹配。

数据显示，2022年锐思环保购买商品、接受劳务支付的现金较上年增加了4,917.17万元，而销售商品、提供劳务现金收到的现金较上年仅增加384.92万元。

同时，乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，锐思环保于2022年支付的各项税费较上年增加747.03万元，主要原因系锐思环保2021年净利润较高且收入大部分确认在第四季度，所得税于2022年缴纳。此外，于2022年，锐思环保支付其他与经营活动有关的现金也较上年增加了755.93万元，主要原因系其中介服务费支出以及投标保证金支出较上年有所增加。

报告期内，锐思环保经营活动现金流量净额较当年净利润分别低2,741.33万元、3,106.12万元、7,912.41万元和2,311.22万元。

对此，锐思环保解释称，根据合同类型的不同，公司在确认收入后，尚存在10%-30%左右的款项尚未达到收款节点。公司合作的客户以大型国有企业为主，部分客户支付审批流程及款项拨付流程较长，实际收款进度有所滞后。受上述因素影响，随着公司经营规模的扩大，公司应收账款等经营性应收项目在报告期各期末不断上升。

对于EPC模式的项目，公司负责项目的设计、设备供货及土建安装、系统调试等，项目周期较长，期末存货主要为EPC项目的合同履约成本，为公司已承担付现成本但尚未实施完成的项目。报告期内，公司在执行EPC项目合同金额总体呈上升趋势，期末存货总体呈上升趋势。

分年度分析，2020年度，受益于燃煤电厂脱硝还原剂制备系统液氨改尿素政策的推进，锐思环保在执行EPC项目较上年有所增加，期末存货较上年增加较多，公司承担的材料、施工成本等履约成本也增加较多，这导致其经营活动现金流量净额低于当期实现的净利润。

2021年度，锐思环保业务规模快速扩大，经营性应收项目的增加远大于经营性应付项目的增加，导致公司经营活动现金流量净额低于当期实现的净利润。

2022年度，受疫情等因素影响，锐思环保部分项目施工周期、设备交付及投入运行延后，导致存货较上年增加较多，同时经营性应收项目较上年有所增加，导致公司经营活动现金流量净额显著低于当期实现的净利润。

2023年1-3月，锐思环保部分采购结算支付供应商款项导致经营性应付项目较上年减少，同时经营性应收项目较期初有所增加，导致公司经营活动现金流量净额低于当期实现的净利润。

值得注意的是，在2022年公司业绩下滑、货币资金缩水的情况下，锐思环保仍然分配了现金股利2,520万元。按实际控制人一家的持股比例计算，约有1,576.26万元流入他们手中。

此次IPO，锐思环保计划募资2.09亿元，其中1.69亿元将用于补充流动资金。

附：锐思环保上市发行中介机构清单

保荐人：国信证券股份有限公司

承销商：国信证券股份有限公司

律师事务所：国浩律师（成都）事务所

会计师事务所：四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）

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