万华化学新的成长点在哪？

作为化工领域的龙头万华化学在2022年业绩陷入增收不增利的窘境，但万华化学依然逆势扩张自己的产能，伴随着MDI价差的回升和精细化工的增量，万华化学2023年能否实现利润水平的回升呢？

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万华化学2022年增收不增利

近期万华化学发布2022年年报。根据财报显示，本报告期中万华化学增收不增利。截至本报告期末，公司营业总收入1655.65亿元，同比上升13.76%，归母净利润162.34亿元，同比下降34.14%。

按单季度数据看，第四季度营业总收入351.45亿元，同比下降8.04%，第四季度归母净利润26.25亿元，同比下降48.59%。

财务数据显示，2022年度万华化学综合毛利率仅16.57%，同比减少近10个百分点，是公司上市以来最低的一年。

该数据基本符合大多数分析师的预期，此前分析师普遍预期2022年净利润为盈利162.39亿元右。

对于增收不增利的原因，万华化学表示，“尽管公司聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长，但受复杂的国际政治经济环境、剧烈波动的全球能源价格、欧美经济体通胀等诸多因素影响，大宗原料、能源价格同比大幅上涨，公司产品成本上涨幅度大于收入增长幅度，造成了利润同比下降。”

数据显示，去年四季度，纯MDI和聚合MDI的均价分别为18712元/吨和14831元/吨，同比下降15.82%和27.06%，环比下降7.3%和6%。作为全球最大的MDI供应商，MDI价格下跌对万华化学利润产生了一定影响。

去年化工行业增收不增利也是行业的普遍现象，巴斯夫发布的2022年财务数据显示，受到俄乌冲突、原材料和能源价格上涨等因素影响，巴斯夫在2022年实现销售额为873亿欧元，同比增长11.1%；不计特殊项目的息税前收益为69亿欧元，较上一年同期下降11.5%。

回到万华化学，分业务看，万华化学主营业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块。

三大业务中，石化板块营收696亿元，占比超过四成，聚氨酯板块营收628亿元，占比约37%。精细化学品及新材料板块营收占比约一成，但毛利率相对最高。去年该业务板块毛利率达27.63%，同比增加了约6个百分点。聚氨酯、石化板块毛利率同比均出现下降，两者分别减少约10个和13个百分点，为24.45%和3.74%。

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产能是公司重要跟踪指标

而对于化工企业来说，产能是非常关键的指标。值得注意的是MDI的技术壁垒比较高，全球目前也就八个企业能自主生产，所以整个行业集中度是很高的。

万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏和亨斯迈这5家化工企业的MDI产能就占了全球90%以上的份额。

而且现在的MDI生产技术已经升级到了第六代，生产成本变得很低，导致很难有新的厂商进入到这个行业，所以行业集中度高的情况大概率会持续存在。

因此对于万华化学这样的龙头企业来说，产能往往就意味着市占率。

截至2022年末公司在烟台拥有110万吨/年MDI、30万吨/年TDI装置，在宁波拥有120万吨/年MDI装置，在匈牙利BC公司拥有35万吨/年MDI、25万吨/年TDI装置，在福建拥有40万吨/年的MDI装置、10万吨/年TDI装置。公司是目前全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商。MDI 年产能全球占比已达 31%。

总结来看，截至 22 年底，聚氨酯板块核心产品 MDI/TDI 年产能 305 万吨和 65 万吨，规划23 年各新增 60 万吨和 15 万吨产能；石化板块拥有 198 万吨/年 PO/AE 一体化和 250 万吨/年乙烯一期项目，同时在建乙烯二期、蓬莱基地等项目；精细化学品及新材料板块拥有21/8/16/11/4 万吨/年PC/PMMA/TPU/ADI/尼龙 12 等产能，在建 4.8/11/8/28 万吨/年柠檬醛/ADI/PMMA/PC 等产能。

整体而言，23-25 年公司迎来新一轮产能扩张，步入新成长周期。也是因为产能扩张的投入，使得万华化学在建工程指标快速上升。

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MDI价差回升后

公司利润预计将修复

也是因为公司在MDI领域的地位，因此MDI价差对公司的利润水平有重要影响。

在成本端，万华化学 MDI 单位成本亦处于全球领先水平，据华泰证券测算，2022 年全球 MDI-产能成本曲线中，万华化学宁波和烟台基地 MDI 完全成本约 12000 元/吨，较国内主流的 MDI 装置(系海外企业在中国投资的装置)以及欧美装置成本领先 1000-5000 元/吨，而公司在 MDI 领域规模、技术和成本等的全方位领先，则是公司毛利率、净利率和 ROE 等方面保持领先地位的关键因素。

与此同时，虽然公司在2022年增收不增利，但营收规模的扩张说明总体的需求还是增长的，只是成本端挤压了利润。

对于MDI的长期需求，万华也是充满信心。在公司去年的三季报业绩说明会上，万华化学总裁寇光武这样表示“从过去十几年的统计看，全球MDI消费量每年保持4%-5%的增长，每年增加40万吨左右的消费需求。公司对未来市场需求充满信心。”

值得注意的是2023年MDI价格正在回暖。万华化学已经连续两个月上调了纯MDI和聚合MDI价格。其中，2月份公司聚合MDI挂牌价比1月份上调1000元/吨，纯MDI挂牌价比1月份上调2000元/吨；3月份公司聚合MDI和纯MDI挂牌价均较2月份价格上调2000元/吨。

据中国海关数据， 2023年 1-2 月中国聚合 MDI 共出口 20.8 万吨,同比增长47%， 较 2022 年 11、12 月出口合计14.6 万吨亦大幅增长， TDI 共出口近7 万吨,同比增长26%。

据百川盈孚，一季度 MDI 综合价差为 1.28 万元/吨，环比增长8%。

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布局石化产业链

对冲MDI单一产品风险

万华的石化业务虽然在营收占比上超过四成，但去年的毛利率只有个位数，并且受油价波动影响很大。

那么万华为何还要进军石化业务呢？

万华涉及石化这个行业的目的主要有两个，一是产业链纵向延伸，从单纯的MDI向MDI上下游挺进，这里面涉及许多相关的化工原料(包括合成原料和副产品)，如丙烷、环氧丙烷、叔丁醇等。另一个按照万华之前年报里面的说法是，进入化工行业可以对冲单一MDI产品的风险。

现在万华的石化业务主要是C2、C3、C4等系列产品，这里的C指的是碳元素的个数，C2就是含2个碳元素的乙烷、乙烯这种，C3就是指含3个碳元素的丙烷、丙烯这种，C4就是指含4个碳元素的正丁烷、异丁烷、正丁烯、异丁烯等。

目前石化产品主要是在烟台，原料使用的液化石油气(LPG)，主要以“PO/AE一体化项目”和“乙烯项目 ”为主。

不过MDI和石化同属化工行业，价格相关性较强，因此石化业务更多的是能扩大万华的营收规模，稳固其行业龙头地位。

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精细化工或带来新的增长点

传统的聚氨酯业务有望企稳回升的同时，万华化学在精细化工和新材料板块的布局则更加值得期待。

财务数据显示，万华精细化工品及新材料系列实现营收201.24亿元，同比增长30.14%，毛利率27.63%，同比增加 6.38 个百分点，成为万华化学毛利水平最高的业务板块。

值得注意的是去年万华化学获得核准批复的“120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目”中的主要建设内容出现了2×20万吨/年聚烯烃弹性体(POE)装置。

当下，POE属于需求广泛，特别是光伏和汽车行业的需求，且存在技术壁垒，毛利润40%。目前，全球POE表观消费量已超过120万吨，产能超100万吨，只有几家国外公司掌握了生产POE的核心技术和知识产权，处于供不应求的状态。

此前我国每年POE进口量约为40万吨左右，对外依存度为100%。公司在蓬莱规划20万吨POE一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE产品，填补了国内空白。按照目前的价格和万华化学2×20万吨产能，估算POE项目未来能够贡献20亿元以上的利润。

POE在汽车、光伏和电器件里面的应用已经越来越广泛，未来是一个很好的增长点。

最后，总体来看，MDI价差仍然是影响万华化学利润的关键因素，伴随着MDI价格的回升，和新产能的落地，2023年万华化学的利润有望回升。

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