基金“三顾”新能源

以前，购买寿险只为获得一份保障;未来投保人会发现，这份保障当中的绿色属性会越来越多。

近日，中国人寿发布新闻称，总规模100亿元的国寿金石华舆风光股权投资基金完成设立和首笔出资，该基金将主要投资于中车集团风电、光伏等清洁能源项目;与此同时，国寿科创基金也已成功投资高景太阳能、拉普拉斯、小度科技等10个新能源及科技创新领域龙头企业。

截至2022年9月底，中国人寿服务实体经济直接投资存量规模超3.85万亿元，其中绿色投资存量规模超4500亿元。中国人寿可能是在绿色赛道跑得最快的财务投资人之一，但绝不是新能源投资领域唯一的新参者。伴随双碳目标对行业价值的重塑，新能源行业已经逐渐成为投资人的热门标的和主攻方向，基金则是财务投资人参与新能源投资的主要桥梁。而掐指一算，这已是基金与新能源的第三次亲密接触了。

基金怀古

新能源基金主要指的是采用私募股权投资基金形式投资于新能源项目。

我国私募股权投资基金的备案巅峰出现在2017年前后。从大环境来看，2014年万众创新的倡议给私募股权投资基金提供了广泛标的，A股IPO重启有利于基金退出，利率持续下行为其基金提供了宽松的资金渠道。与此同时，作为管理机构基金业协会(AMAC)尚处在发展初期，登记备案管理并不严格，为此备案私募股权投资基金数量逐步井喷，2017年一年备案了近9000只，但也导致部分基金鱼目混珠。

证监会在抽查中发现部分私募机构涉嫌非法集资、挪用基金财产等严重违法行为;或存在层层嵌套、承诺保本保收益、不符合杠杆率要求等违规问题，因此对83家私募机构采取行政监管措施，部分私募机构被立案稽查或移送公安部门。

2018年4月，人民银行联合银保监会、证监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，史称“资管新规”，在合格投资者、产品净值化管理、穿透式监管、投资范围等诸多方面对私募基金加强了监管力度。

另一方面，2019年以后，伴随中美贸易战影响面的持续扩大，以及国内供给侧改革降负债压力的传导，叠加疫情影响，可投资项目和投资人热情均明显减弱，年均私募股权投资基金备案数量回归至2015年的4000只上下，较2017年高峰期腰斩。

图1 历年在AMAC备案私募股权投资基金数量及金额

鼎足三分

在国内想要成功发行一只新能源行业私募股权投资基金需要具备三个条件：项目来源、低成本资金和退出渠道，三者缺一不可。从另一个角度来说，又必须至少三缺一，即拥有项目、资金和退出渠道的主体必须缺少另外两个要素，才让基金具有存在的价值。比如，一家国有能源企业如果没有巨大的增长野心，可以通过自主开发获得项目资源，自身拥有低成本融资渠道，就没有发行基金的必要。

基金业协会没有关于以新能源为投资方向基金的专项统计，但新能源基金的发展脉络仍然有迹可循。

图2 历年在AMAC备案含不同关键字私募股权投资基金数量

比如，从关键字来看，名称中包含“能源、绿色、环保”等相关字样的基金的备案数量基本也在2017达到第一次巅峰，当年备案基金数量接近160只。这第一轮的结合主要源于项目开发商和运营商在项目生命周期的结构错配：

1)“十三五”早期，新能源项目核准备案层级逐渐从省级下放到市县，小业主在新项目获取上具有明显优势，但缺少建设期所需的资金投入，也没有长期持有项目的意愿;

2)国有地方能源企业存在新能源扩张需求，但单纯自主开发难以满足装机增长目标，需要通过并购补足内生增长缺口;部分传统行业上市公司也看好新能源行业发展而加入了收购大军，同样缺少开发渠道;

3)早在“十二五”期间，发改委、能源局就提出不允许倒买倒卖路条的规定，使得转让方、受让方不能随心所欲地开展股权转让和建设期出资，合伙制基金权利义务约定灵活，通过结构化还能撬动更多低成本资金(比如将杠杆做到4：1甚至10:1)，可以帮助双方顺利过渡建设期，实现股权转让;

4)“十三五”期间新能源项目(尤其是风电)电价下降速度慢于度电成本下降速度，使得非限电地区项目具有良好的经济性，预期收益超过收购方基本收益率要求，给基金提供了合理的阶段性持有收益。

在这种背景下，新能源私募股权基金在2015-2017年间应运而生，也让国内新能源基金的融资属性更重。

国际市场上私募股权投资基金更多具有组织属性，是常态化运作、依靠投资业绩独立发展壮大的机构，如加拿大博枫、澳大利亚麦格理等均为可再生能源领域知名基金。

但国内新能源私募基金独立性往往偏弱，基金管理主体与项目最终收购方存在千丝万缕的关系，而且基金投资的指向性十分明确，很多基金属于“量体裁衣”——可着项目做基金，在国际市场上依靠历史业绩募集资金之后盲投的情况在国内很少出现(不是完全没有，但能募集成功的一般也有集团品牌或接盘方背书加持，如中广核三期基金、华润润创基金、开弦宁柏基金)。潜在投资人评价一只基金是否具备可投资时，主要看的不是投资团队是谁、历史业绩如何，而是看项目收购方是谁，兜底条款够不够扎实。

缓兵之“基”

2018年以后，由于新能源项目电价逐步从标杆转向竞价平价，小业主开发优势不再，路条交易需求明显减少，新能源基金失去了广泛的用武之地，发行规模快速回落。而且资管新规出台后，多层嵌套、高杠杆问题被整治，让基金的结构化、低成本优势大不如前，基金纯粹出资度过建设期的渠道作用逐渐被EPC垫资取而代之，经过2020年抢装的历史机遇期，中电建、中能建、特变等主体逐步借垫资之势成为了重要的项目持有者，2021年末风电装机超过4.5GW。

另一方面，五大六小等主体在竞价中的优势逐渐突显，也诱发了2019-2020年间新能源基金的第二次小高潮：

1)竞价平价模式下，大型能源企业在资源获取上强势回归;而受到补贴拖欠的长期困扰的部分民营企业普遍希望出售资产、断臂求生，为此大型能源企业无论在自主开发还是并购方面，都面临更多选择，但受到负债率、预算等限制，容易出现“想投资”规模大于实际“可投资”规模的障碍，部分项目只能短期放在表外，待条件适当时再转入表内，此时基金是一个可行的过渡方式;

2)平价以来，项目大型化、基地化趋势明显，5万千瓦单位成为过去式，新项目投资额动辄超过百亿，倍增模式下即便是大型能源企业也会感到资金吃紧;而且在考核控股装机的情况下，持股51%即可达到目标，客观上存在让渡部分股权、吸引社会资本共同投资、做大控股装机的需求;

3)竞价平价项目虽然投资收益率低于含补贴项目，但也省却了补贴拖欠之苦，盈利质量改善，可以实现长期稳定的现金收益，尤其在疫情和双碳目标之下，比其他行业表现出更好的韧性，具有一定的投资吸引力;

4)大型保险公司具有资金优势，也存在配置痛点。受到资管新规影响，目前私募基金结构基本回归平层，股权投资人需要承担更大的风险，基金、合作方选择更加重要。对于保险公司来说，合作方资信更具对等性，参与央企主导的新能源基金，从企业治理到收益和退出上，都更具安全性。

为此，与第一轮新能源基金遍地开花的方式不同，2019-2020年期间第二轮新能源基金虽然数量难于2017年相比，但发起人的集中度更高，而且单体规模大。从AMAC备案来看，截至目前五大、三峡、两核、两网合计发行基金超过200只，仅国电投一家备案基金数量已接近70只，基金管理规模超过750亿元。

图3截止目前在AMAC备案含各大能源企业名称基金数量

三生万物

从现在看未来，项目大型化、基地化趋势不变，大型能源企业在新项目开发中的优势必将持续，因此基金也将成为实现规模增长的常态化手段之一。

此外，今年以来，新能源基金募集又呈现出多种新趋势，最大的变化就是金融机构对新能源项目的关注度明显增加，使得基金管理人很可能成为第三轮新能源基金浪潮的重要攒局者。

以前，风电光伏论坛是行业论坛，无论发起人、演讲人和参会人都以行业内企业为主。今年以来，以新能源投融资为主题的论坛越来越多，金融机构的参与程度和频次也在逐步加深。与此同时，大大小小的金融机构都在酝酿以新能源为标的发行基金。

金融机构、基金管理人看好新能源，首先是源于疫情以来其他行业更加凋零，加大风电光伏项目投融资力度，对自身来说是各方面评估都较为安全的选择。另外，由于看到了新能源项目确定的增长趋势，金融从业者存在将其产品化思路和经验移植到新能源行业的冲动，以达到扩大管理规模和管理费收入的长期目标。

但纵观前两次新能源基金浪潮，基本上都是收购方主导，第一次是为了买项目(吃不饱)，第二次是为了卖项目(吃不下)，无论哪种情况，基金拟投资项目都比较清晰，基金募集、运作、退出都会比较顺畅。

相比，中介机构、基金管理人主导发起基金，其实是从最薄弱的环节开始拼图，如果没有大型运营商的合作，缺少明确的项目来源和退出渠道，也无法打动低成本资金加入，基金募集失败率较高。即便募集成功，如果从市场上零散收购项目，不仅缺少长期稳定的项目来源，也可能向市场传导浮躁情绪，导致收购价格水涨船高。

此外，从基金募集材料和管理实践来看，大部分新能源基金管理人倾向于轻资产运作，项目风控依靠外部顾问，投后管理依靠外包运维主体，未能充分认识行业风险，也进一步拉低了自身的存在价值。

双碳目标下，新能源投融资必然更加活跃，第三轮新能源基金浪潮也已经在路上。对于金融机构来说，新能源已经成为了无法忽略的投资方向。但在不掉队的同时，还应该思考如何才能走得更长更远。

比如，与大型能源企业合作，是更稳妥的基金起步方式;项目投资阶段不应抱有固有成见，将并购已投运项目为主要方向，导致收购价格更高而投资回报更低，可以适度前移，从建设期、开发期开始介入(参见《电改“改命”新能源》);投资方向也应当具有前瞻性，与电力行业未来发展方向一致，将源荷一体化、储能项目纳入其中。

而无论对于能源企业还是金融机构来说，发起一只新能源基金都只是浅层合作。虽然新能源产品化已成为必然趋势，但新能源项目并未做好准备。所谓产品化意味着标准化，要求行业、项目的相关风险能够被充分识别和定价，让电量、电价、成本由不确定变得相对确定，不同地区、不同类型项目能够准确定价，是产品化的前提条件。但相比国际市场，我国电力行业风险定价相对薄弱，金融衍生产品几乎没有，这方面才是产融结合更应该下苦功夫、碰撞火花、对行业更产生正面影响的发力点。