标的净利率不到1%，中船科技92亿跨界风电值不值

根据GWEC统计数据，2021年，中国新增装机容量占全球50.9%，累计装机容量占全球40.4%，已连续十年保持世界第一风电大国的位置。

在“双碳”目标之下，风电项目投资大增，产业链上下游企业也随之进入“备战”状态;与此同时，近年央企整合加速，积极推动优质资产向上市公司集中。

在此背景之下，中国船舶旗下上市公司中船科技(600072.SH)公告重大资产重组交易，拟以92亿元收购股东的风电资产，一举从原来的工程咨询及承包业务，跨界进入风力发电设备制造、风电场和光伏电站的开发与运营、新能源工程建设服务等领域。

值得关注的是，在本次交易中部分采用资产基础法估值的资产同样也做出了业绩承诺，而且与常见的以净利润指标作为业绩承诺不同，这部分资产选择以“无形资产收入分成”做为业绩承诺指标。

跨界风电

中船科技由江南造船集团的钢结构机械工程事业部发展而来，在2016年完成重组，主营业务转变为工程设计、勘察、咨询及监理、工程总承包，面向包括船舶、军工、机械、建筑、市政、环保、水工等行业。

在本次重组之前，中船科技对风电行业是鲜有接触的。

2020年、2021年、2022上半年，中船科技实现营收18.75亿、24.09亿、14.15亿，同比增加-44%、29%、28%;实现归母净利润1.43亿、0.8亿、0.44亿，同比增加4%、-44%、-42%;毛利率分别为14.09%、14.04%、10.96%;净利率分别为7.45%、3.34%、2.98%。

从基本面数据可以看到，中船科技的工程业务业绩并不稳定，毛利率和净利率都有下降的趋势，不到1个亿的利润难以支撑其90亿的市值。

适逢央企资产整合潮来临，中船科技作为上市平台，获得了资产注入的机会。

根据交易方案，中船科技拟以91.98亿元交易对价，发行股份及支付现金购买交易对方所持中国海装100%股份、中船风电88.58%股权、新疆海为100%股权、洛阳双瑞44.64%少数股权、凌久电气10%少数股权。同时募集配套资金不超过30亿。

交易完成后，中船科技将直接持有中国海装100%股权和新疆海为100%股权，并将通过直接和间接方式合计持有中船风电100%股权、洛阳双瑞100%股权和凌久电气100%股权(洛阳双瑞和凌久电气是中国海装子公司)。

其中，中国海装、洛阳双瑞、凌久电气主要从事风电机组及其配套设备的研发、制造与销售;中船风电、新疆海为主要从事新能源电场的开发、建设与运营管理，前者有运营的控股风电场6个，后者已建成3个风电场、4个光伏电站。

这次标的资产整体(中国海装、中船风电、新疆海为)2022年上半年营收合计为78.09亿元;归母净利润为2.51亿元，净利率为3.59%，能在一定程度上增厚上市公司利润水平，不过同时也使得上市公司重组后的资产负债率大大提升，从原来的40%多，增加到70%多。

值得注意的是，标的之一的中国海装，2022年上半年营收达到67.48亿元、规模很大，但净利率仅有不到1%，其政府补助对当期营业利润的影响达到59%，而且它在2021年和2022上半年经营性现金流净额均为负，造血能力偏弱，或许未来会拖累上市公司业绩。

无形资产收入分成做业绩承诺

作为盈利能力最为薄弱的一部分资产，中国海装并没有采用收益法进行估值，而是选择资产基础法进行估值。

一般来说，如果标的是按照资产基础法进行评估，那么将不适用重组管理办法，即不会强制要求标的做出业绩承诺。

但是，中国海装、洛阳双瑞、凌久电气都做出业绩承诺，并且是以“无形资产收入分成”作为衡量指标。

从重组方案中可以看到，如交割日未在2022年12月31日前(含当日)，则中国海装业绩承诺无形资产于2023年、2024年、2025年实现的承诺收入分成分别不低于6269.97万元、3732.57万元、2197.92万元。

洛阳双瑞业绩承诺无形资产于2023年、2024年、2025年实现的承诺收入分成分别不低于3216.58万元、2628.62万元、1722.29万元。

凌久电气业绩承诺资产于2023年、2024年、2025年实现的承诺收入分成分别不低于129.01万元、99.20万元、62.50万元。

事实上，根据《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，也应就此部分进行业绩补偿。

在本次交易中，中国海装(除洛阳双瑞、凌久电气)，以及洛阳双瑞、凌久电气各自名下的专利、软件著作权等无形资产都是采用了收入分成法进行评估，而收入分成法正是基于无形资产未来能给公司带来的收益折现。

与中船风电和新疆海为两家以发电为主业的不同，2020、2021、2022上半年，中国海装风力发电机组占各期营业收入的比例分别为82.71%、90.86%和91.24%，为主要产品。

中国海装具备独立研发制造风机核心零部件叶片、变桨系统及控制系统等的生产能力。其通过自主研发和优化创新，形成了拥有完全自主知识产权的2MW级、3MW级、4MW级、5MW级、8-10MW级及更大容量风电机组关键技术，开辟了浮式风电、分散式接入、微电网、智慧风场等应用领域，风电整机设计及关键技术处于国内领先、国际先进水平。目前，中国海装产品按应用场景主要可分为陆上风电机组与海上风电机组。专利以及软件著作权对中国海装收益影响较大。

在上文中，我们分析过中国海装盈利能力偏弱的问题，如果有无形资产收入分成作为业绩承诺，将在一定程度上减少中船科技收购中国海装的风险。

相关证券：

中船科技(600072)