垂直一体化：中国光伏产业的必然趋势

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

从8月19日的阶段高点算起，光伏概念指数（CNBK0478）已经回落20％。对于过往三年吃惯了肉的光伏投资者而言，这样的回调不免心生畏惧难道属于中国光伏产业的周期拐点已经来临？

为了弄清楚这个问题，我们对光伏产业的发展进行了细致复盘，寄希望于通过敬畏历史，以实现对行业未来发展的远眺。

光伏产业的强势并非从一而终，最近一次市场记忆犹新的渡劫是，由于发电成本总是居高不下，在产业补贴退坡（531新政）后，市场一度对光伏产业的未来充满疑虑，上市公司的整体估值跌至历史低点。

图光伏概念指数（CNBK0478）周线走势，来源雪球

然而，随着产业技术的持续精进，光伏发电效率不断提升，叠加能源变革所释放的庞大需求，光伏产业的增速得以急速释放。光伏硕果丰收背后，技术成熟是先决条件，需求释放是直接动因。技术与时代共振之下，投资者预期得以全面重塑。

放眼全局，新能源的崛起仅仅是开始，尤其在海外地缘局势不断紧张的情况下，更是增加了全球市场对光伏产业需求的确定性。相关公司估值的回落更像是受外界因素导致的投资者信心消退，产业核心推动力犹在，预示着光伏公司远未到尽头，仍然有故事可讲。

光伏发电实现平价上网之后，光伏相较于传统能源的竞争力开始显现，技术因素对于光伏产业的影响权重将有所降低。然而所谓的“平价”并非终点，更便宜、清洁的电力仍是人们永恒的追求。未来行业的发展将如何满足需求的增长。

如此背景下，我们认为，光伏产业将进入2．0时代垂直一体化时代。

01产业趋势一体化成为必然

首先，我们需要不厌其烦的带着大家思考光伏的第一性原理是什么？其实答案很简单，那就是降本。因为所有发电方式生产的最终商品就是电，而电是最典型的标准品，没有人会去关心我今天手机充的电是来自火电、水电、光伏、风电还是核电，更低的价格是极致标准品的唯一竞争法则。

所以光伏的发展史，就是一部降价史。但是，降价的核心驱动因素在逐渐发生迁移，正是看到这个转折点，因此我们将光伏的发展阶段分为1．0和2．0。

1）技术创新是光伏1．0时代的主旋律

从2001年无锡尚德成立算起，中国光伏产业至少经历了20年的大浪淘沙时代，最终才形成了一条分工明细的强大供应链体系。无论是上游多晶硅、中游电池片，还是下游组件，主要的市场份额都被中国企业牢牢占据。

回望中国光伏产业的崛起之路，由创新所带来的新技术驱动是成功的关键，后发者的追赶反超故事，成为大家津津乐道的商业故事。

图光伏产业链各环节技术进展，来源兴业证券

比如，隆基股份将金刚线切割技术引入到单晶硅片切割领域之后，整个切割速率提高了2－3倍，成本得以大幅降低。2015年，我国出台了《能效领跑者制度实施方案》，明确促进先进光伏技术产品应用和产业升级的主基调，转化效率更高的单晶硅技术成为突破性技术，颠覆了此前多晶硅主导市场的格局。到今天，发电效率更高、单瓦成本更低的单晶硅片已经实现反超，成为主流。

再比如，通威在2007年就开始在多晶硅生产工艺和装置上优化、验证，到2014年，先后进行四次技改，其综合能耗由最初的每公斤180－200度，大幅降到2015年的每公斤60度左右度。随着技术不断创新，综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗等生产指标持续下降，目前通威多晶硅的生产成本已降至3－4万／吨（剔除工业硅市场价格因素影响，以不变价计算），相当于2015年主流市场售价的1／3。

另外，还有冷氢化、反歧化、高沸裂解、连续直拉技术、RCZ单晶生长、单晶PERC、双面发电、多主栅等新技术的运用，让光伏发电成本不断下探，推动着中国光伏全面走向产业潮头。

图2012－2020光伏发电度电成本下降趋势，来源天风证券

不难理解，中国光伏产业之所以能够从一路追赶做到引领全球，其原动力还是过去二十余年技术变迁——新技术推动行业持续降本增效，成本下行带来需求向上，销量增加反哺技术研发。可以说，这是光伏产业的1．0时代。

技术为王的时代，最高效的商业模式是什么，就是每一个企业集中所有力量于一个点进行攻坚，最终共同完成产业链的创新。这一种模式，在当今的半导体、创新药领域仍在轰轰烈烈地上演。

2）垂直一体化成为光伏2．0时代关键词

虽然未来技术发展依旧充当光伏产业的核心驱动力，但是除开电池片之外各环节的技术路线相对明朗，技术动能已经开始显露疲态。这也是为什么，曾经城头大旗经常变换的光伏行业，在近几年，行业龙头总是几个老面孔。

降本追求永不休。我们看到，在技术快速迭代动能衰减之后，由龙头企业驱动的垂直一体化战略逐渐成为近年行业发展的新趋势。

拿数据说话。按照Solarzoom数据，隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太阳能是2021年全球光伏组件出货量前五的公司，合计市场占比达61．8％，其他所有厂商的占比仅为38．2％。

图2021年组件行业格局（按出货量，GW），来源Solarzoom，东吴证券研究所

在这五大组件龙头中，无一例外的都将垂直一体化战略视作未来发展的重点。

隆基绿能、晶澳科技、晶科能源一体化布局较早，当前一体化率均超过50％，外采比例成功大幅下降。原本天合光能是唯一没有进行一体化布局的专业化组件龙头，但在今年6月17日，其高调宣布投资建设青海（西宁）零碳产业园，全面拥抱垂直一体化。

而且天合光能的“一体化”非常彻底，不仅向上布局硅片，甚至还覆盖至多晶硅及其原材料工业硅，还向下布局组件辅材。据悉，天合光能将在青海投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。

从某种意义上说，天合光能的转变是光伏产业2．0时代步入加速期的标志性事件。

图组件龙头组件产能及一体化率对比（GW，％），来源CPIA，东吴证券研究所

通过垂直一体化战略，企业的战略自主性将显著提升，不仅能够有效地控制终端成本，并且还可以进一步保证订单的及时交付，对公司的产能规划、业务开拓都有着积极的意义。

更关键的，垂直一体化可以有效保障公司在行业的地位和未来收入稳定性。从当前的结果数据来看，一体化率高的组件公司，它们的组件业务单瓦盈利能力明显强于一体化率低的公司。

图2020－2021组件业务单瓦盈利情况（元／W），来源Wind，东亚前海证券研究所