山西焦煤(000983)：持续资产注入赋予盈利弹性 高分红属性铸就长期投资价值

投资要点：

集团煤炭资源丰富，国改加速背景下，注入预期打开公司成长空间。截至2021 年底，山西焦煤集团拥有煤炭矿井96 座，选煤厂28 座，原煤生产能力1.84 亿吨/年，总设计洗选能力1.18 亿吨/年。“一企一策”政策推动山西国改落地，山西焦煤集团划转资产稳步推进，合计净新增煤炭资产5530 万吨/年。2021 年集团原煤产量、商品煤销量分别是上市公司的4.36 倍和3.82 倍。按照现阶段公司资产注入最高弹性3 倍测算，公司商品煤销量可达9018 万吨/年，假设商品煤售价和22 年持平，远期公司煤炭板块税后净利润较22 年有望增长200%至289 亿元。

资产注入加快落地，公司产能持续扩张。2021 年8 月，公司发布公告拟发行股份及支付现金收购华晋焦煤51%股权和明珠煤业49%股权，涉及四座煤矿合计核定产能1110 万吨/年，权益产能约513 万吨/年。若收购顺利，叠加圪堆煤业投产，预计22 年公司在产产能将增长25%至4640 万吨，实际权益产能将增长12%至3851 万吨。同时随着24 年沙曲一矿和沙曲二矿改扩建完成，预计公司将新增实际权益产能128 万吨，较当前增幅4%。

稳增长政策下需求有望回暖，叠加高炉钢的成本优势，预计后续焦煤需求仍有支撑。近期政策端再次加码稳增长，国常会上提出政策性开发性金融工具新增3000 亿元以上，同时要求5000 多亿元专项债地方结存限额在10 月底前发行完毕，基建需求回暖预期强化，下游钢铁需求预计将有所改善。同时，焦煤主要用于长流程的高炉炼钢，相较电炉具有显著成本优势，即便中期钢铁需求持续下行，预计高炉钢产量受影响较小，焦煤需求仍将保持相对稳定，进而对公司盈利水平形成支撑。

公司现金流充裕，高分红、高股息奠定长期投资价值。截至2022 年6 月底，公司资产负债率约55%，低于行业平均水平。且公司注重分红，21 年分红32.77 亿元，分红率高达78.67%。假设22 年归母净利润为模型测算的约94.52 亿元，并假设维持21 年78.67%的分红率，按9 月13 日收盘价计算可得对应股息率为13.17%，公司高股息优势凸显。

盈利预测与评级。公司是全国焦煤龙头，国企改革推动优质资产不断注入，公司产能持续增长。考虑到后续稳增长政策有望发力，下游钢铁需求预计将有所回暖，我们将公司22-24年归母净利润预测由94.10、110.93、113.27 亿元上调至94.52、110.98、115.87 亿元。

当前市值对应22-24 年PE 分别为6X、5X、5X;可比公司22-24 年平均PE 估值为7X、7X 和6X。考虑到国企改革预期较强，公司远期成长空间较大，且公司焦煤具有显著成本优势，给予公司15%的估值溢价，计算得公司22 年目标PE 为8X，较当前有约35%上涨空间。公司业绩弹性较强，因此强调原有评级，维持“买入”评级。