华能国际(600011)：电价同比上涨21% 煤价高企拖累业绩表现

事件：公司发 布业绩预亏公告，预计上半年实现归母净利润-27.00亿元到-32.40 亿元;扣非后为-35.00 亿元到-40.40 亿元。

上半年电价同比上涨20.70%，煤价高企拖累业绩表现。根据公司公告：

1)电价，上半年境内各运行电厂平均上网结算电价为505.69 元/兆瓦时，同比上涨20.70%;市场化交易电量比例为87.81%，比去年同期上升26.76 个百分点。2)电量，上半年完成上网电量1965.44 亿千瓦时，同比下降5.61%。其中煤机完成1673.38 亿千瓦时，同比为-8.04%;燃机完成118.36 亿千瓦时，同比为-11.66%;风电完成137.61 亿千瓦时，同比为30.61%;光伏完成27.35 亿千瓦时，同比为69.63%;水电完成5.10亿千瓦时，同比为17.32%;生物质发电完成3.65 亿千瓦时，同比为29.79%。发电量下降的主要原因为，二季度，上海、广东、吉林、海南、辽宁、江苏、福建、河北、湖南、浙江、山东、黑龙江等地区用电需求下降较多;火电机组燃料成本持续高位运行，公司火电发电量同比下降。

3)盈利，公司燃料采购价格同比大幅上涨，尤其是公司装机占比较大的下水煤区域电厂煤炭价格涨幅较大，导致公司上半年业绩预亏。

绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值空间为1800 亿。1)行业层面：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电运营在未来5-10 年，属于非常明确的成长阶段，更适合采用PEG 的估值方式。2)公司层面，结合集团目标和在手储备项目，我们预计2022-2024年，公司绿电装机规模复合增速为40%;考虑到公司新增装机中有部分海风项目，盈利能力相比陆风项目更强，因此公司归母净利润复合增速应该比装机复合增速更高，按照PEG 给予30 倍PE 计算，2022 年新能源装机业务贡献归母净利润约为60 亿元，对应目标市值为1800 亿元。

火电业务：长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估。

1)短期来看，市场化交易电价上浮+发改委严控煤价，公司火电业务已经度过最难时刻，有望实现盈亏平衡或者微盈利。2)中期来看，《电力辅助服务管理办法》出台，火电机组辅助服务的盈利能力有望提升。3)长期来看，公司现存的火电资产终究都会以折旧的形式转化为绿电资产，截至2022 年7 月15 日，华能国际(A 股)、华能国际电力(H 股)的PB 分别为2.10、0.39，而龙源电力(A 股)、龙源电力(H 股)的PB分别为4.01、2.06，因此公司现有火电资产价值明显低估。

盈利预测与投资评级：考虑到下半年煤炭长协比例提高，煤炭价格有望回归正常水平，我们维持预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.48、0.73、0.85 元，PE 分别为15、10、8 倍，维持“买入”评级

风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、风电和光伏项目建设和投产进度不达预期