大唐发电(601991)：被低估的综合能源巨头

公司是大唐集团旗下综合电力平台，截至2021年末，煤机/水电/风电/光伏/燃机装机量分别为47.95/9.20/5.08/1.91/4.62GW。公司电源结构以火电为主，2021年火电发电量占比82.99%。2021年，公司实现营业收入1034.12亿元，其中水电/风电/光伏收入分别为77.17/46.24/8.85亿元，同比分别变动33.84%/35.15%/5.73% ;受燃煤成本大涨影响，公司实现归母净利润-92.64亿元，2022年一季度亏损环比收窄，实现净利润-4.09亿元。

新能源：能源转型提质提速，十四五新增风光装机30GW。2021年，公司共计核准6个风电项目(1.9GW)和78个光伏项目(4.6GW)，托电、蔚县基地(3GW)获第一批大型风光基地批复。十四五期间，公司计划新增新能源装机30GW，其中风电新增10GW，光伏新增20GW。2021年公司新增装机0.77GW，据此推算，2022-2025年需年均新增装机7.31GW。其中，风电装机每年新增2.39GW，光伏装机每年新增约4.92GW。根据我们测算，2025年公司新能源业务或达225亿元，CAGR 4=42.11%。

火电：单位供电煤耗持续降低，业绩修复弹性大。公司火电资产主要位于京津冀、东南沿海区域，截止到2021年底，火电发电量为2264.96亿千瓦时，火电装机容量为52.58GW，占总装机量76.45%，业绩修复弹性大。收入端， 2022Q1公司平均上网电价达0.466元/千瓦时，环比提升19.38%，公司市场化交易电量为493.498亿千瓦时，占比84.93%，我们预计2022年公司火电业务上网电价仍有望维持较高水平。成本端，根据我们测算，2022年电煤全年需求或整体偏弱，叠加煤炭增产增供持续发力，煤炭供需紧张格局有望改善。同时长协煤覆盖率将有所提升，我们测算当秦皇岛下水煤长协的港口价为720元/吨，当现货价达到1155元/吨的上限，长协比例达到71%以上，火电企业或可实现盈利。考虑到税率和少数股东损益后，长协比例每提升10%，公司将释放净利润14.28亿元。

水电：大渡河消纳提升业绩，水电有望量价齐升。公司水电站主要分布在大渡河流域和乌江流域，大渡河流域的长河坝、黄金坪水电站(四川甘孜水电)装机容量为3.45GW，乌江流域的乌江银盘水电站(重庆武隆水电)和乌江彭水电站(重庆彭水水电)总装机容量为2.35GW，两个流域的总装机容量占公司水电装机容量63.01%。大渡河流域弃水严重，但随着2022年白鹤滩-江苏和浙江的两条直流工程投产后，四川外送电量能力较2021 年实际外送电量将增加约80% ;叠加“十四五”

四条川渝特高压1000千伏交流通道投运，消纳改善有望提升公司上网电量。2022年公司来水转丰，一季度水电上网电量为50.5亿千瓦时，同比上涨2.78%;2021年公司在四川省/重庆市/云南省水电上网电价同比分别上升8.81%/5.73%/22.96%，未来随省内用电需求与外送电量上升，省内水电上网电价有望进一步上行。

核电：持股宁德核电44%，投资收益增厚利润。公司持股宁德核电44%，2021年，公司来自宁德核电的投资收益10.67亿元，同比增长9.54%，有效对冲了煤价下行所致亏损。宁德核电项目规划总容量为6台百万千瓦级机组，目前共有4台机组投入商业运行，截至2021年底，装机容量4.356GW;剩余两台机组预计在2027年商运。随核电机组核准提速，中国广核子公司宁德核电装机有望增长。根据中国广核公告，宁德核电2022年全年市场化比例预计达100%，有望带动业绩提升，增厚大唐投资收益。

投资建议：公司是大唐集团旗下综合电力平台，电价上浮+煤炭成本下行，火电业务有望迎来拐点;十四五规划新能源新增装机30GW，打开中长期盈利空间;水电业务量价齐升，有望受益于大渡河消纳改善;参股宁德核电44%，市场化交易增厚利润。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为21.66、29.19、37.84亿元，对应PE 分别为22、16、12倍。维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑风险;政策不及预期;电价不及预期;煤炭价格波动;测算存在主观性，仅供参考。