三峡能源(600905)：装机快速增长推动业绩提升 海风龙头地位进一步巩固

事件

公司发布2021 年年报，全年实现营业收入154.8 亿元，同比增长36.85%;实现归母净利润56.4 亿元(扣非50.7 亿元)，同比增长56.26%(扣非增长45.53%)。公司同日发布2022 年一季报，一季度实现营业收入57.9 亿元，同比增长51.84%;实现归母净利润22.6 亿元(扣非22.6 亿元)，同比增长51.45%(扣非增长52.29%)。

2021 年新增装机7.3GW，推动营收净利高增长2021 年公司新增并网装机容量7.3GW，其中陆风2.15GW，海风3.24GW,光伏1.91GW。2021 年末公司并网装机容量22.9GW(同比+47%)，其中陆风9.7GW(同比+28%)，海风4.57GW(同比+242%)，光伏8.41GW(同比+29%)。装机增长带动发电量增长，2021 年发电量330.69 亿kWh(同比+42.5%)。此外公司注重产业链投资，2021 年投资收益5.74 亿元。随着2021 年陆风、海风、光伏大规模投产，2022年一季度发电量116.3 亿kWh(同比+46.6%)，继续保持高增长态势，带动一季度营收净利持续高增长。

毛利率及ROE(加权)同比增加，大额可再生能源补贴有望收回2021 年公司毛利率58.41%，同比增加0.72 个百分点，其中风电/光伏毛利率分别为60.40%/55.52%,同比分别增加0.42/1.34 个百分点;ROE(加权)10.14%，同比增加1.16 个百分点;期间费用率24.87%，同比增加1.47 个百分点，主要由于公司新能源业务发展，计入管理费用的职工薪酬、设备维修费增加，导致管理费用率同比增加1.54个百分点;经营性现金净流量88.2 亿元，同比减少1.77%，主要由于运维费用、管理费用、所得税等成本增加;2021 年末应收账款189.7亿元，同比增加53.5%，其中可再生能源补贴占比较大。3 月财政部印发《2022 年中央政府性基金支出预算表》，其中中央本级支出大幅上调近4000 亿元，或将用来解决长期以来的补贴拖欠问题。

2022 年一季度公司毛利率67.22%，同比增加2.71 个百分点;ROE(加权)3.24%，同比减少0.26 个百分点;期间费用率23.14%，同比增加3.19 个百分点，主要由于财务费用率同比增加2.77 个百分点，预计与公司扩大资本开支、负债规模增加有关。

海风先发优势明显，龙头地位巩固，21 年末市占率17%公司作为国内最早布局海上风电的企业之一，已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局。投产项目遍及江苏、福建、广东等主要沿海省份，海上风电集中连片规模化开发优势明显。2021 年末海风累计装机4.57GW，占全国市场份额的17.34%，同比提升2.5 个百分点，龙头地位进一步巩固;2021 年新增海风装机3.24GW，占全国新增海风规模的19.15%。预计公司将继续通过自建及收购的方式继续扩大海风业务版图。

承载集团转型重任 ，十四五末目标装机50GW公司作为三峡集团新能源业务主体，承担集团转型重任，十四五装机规模提升确定性强。根据公司总体发展规划，十四五期间每年新增装机规模将保持稳定增长，力争十四五末总装机规模达到50GW，较2021 年末22.9GW 装机规模仍有1 倍以上的增长空间。据此推算，预计公司22-25 年年均新增装机将达到7GW 左右。

估值分析与评级说明

预计十四五期间公司装机规模保持稳定增长，2022-2025 年年均新增装机达到7GW。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为82.73亿元、96.20 亿元、113.23 亿元，对应PE 分别为19.24 倍、16.54倍、14.05 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

行业政策发生变化;项目建设进度不及预期;可再生能源补贴不能及时发放;上游原材料、零部件涨价的风险。