兖矿能源(600188)：业绩受益煤价弹性 产业链有效控成本

事件：兖矿能源发布2021 年年报及2022 年一季报。2021 年，公司实现营业收入1519.9 亿元，同比-29.30%;实现归母净利润162.6 亿元，同比+128.30%。2021Q4，公司单季度实现营收469.6 亿元，同比-6.65%，环比+18.41%;实现归母净利润47.3 亿元，同比+3215.85%，环比-13.89%。2022Q1，公司实现营收412.0 亿元，同比+32.67%，环比-12.25%;实现归母净利润67.6 亿元，同比+200.21%，环比+42.96%。对此我们点评如下：

分红比例超60%，完成派息承诺：2021 年报中，公司拟派发现金股利2.00 元/股(含税)，折合分红率60.87%，派息结构包括2021 年度现金股利1.60 元/股和特别现金股利0.40 元/股，完成派息承诺。按公司已发行总股本计算，预计共派发约98.97 亿元，对应5 月13 日的股息率为7%。

自产煤成本管控能力突出，煤价弹性得到有效释放。2021 年，煤炭业务完成营收837.97 亿元，同比+20.66%;营业成本470.26 亿元，同比+4.15%。煤炭业务平均毛利率43.88%，同比增加8.90 个百分点。2021 年，公司销售商品煤1.06 亿吨，同比-28.43%;煤炭综合售价793.19 元/吨，同比+68.60%。分品类看，公司销售自产煤9383 万吨，完成营收672.59 亿元(同比+42.19%)，占煤炭营收的80%左右;营业成本312.04 亿元，同比+27.42%;自产煤实现毛利率53.61%，同比增加5.38 个百分点。贸易煤方面，收入和成本同比变化程度趋近，毛利率仅4.33%，同比减少2.36 个百分点。

化工板块毛利率大幅提升，电力业务表现不佳。化工：2021 年，公司完成化工品销量524.6万吨，同比+22.69%;公司煤化工业务实现营收214.02 亿元，同比+103.56%;营业成本145.51亿元，同比+56.69%;实现毛利率32.01%，同比增长20.34 个百分点。电力：2021 年，公司电力板块完成营收19.34 亿元，但由于成本同比大增108.62%，电力业务毛利率-0.4%，同比减少19.96 个百分点。电力板块占总营收比例较小，业绩变化对公司影响不大。

投资策略：公司煤炭+化工双主业经营稳健，得益于公司优异的成本管理，在煤炭价格景气的阶段，煤-电-化产业链可充分消化产品价格上涨带来的利润提升。据此，我们上调了盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为235/244/250 亿元，同比增长分别为45%/3.8%/2.2%，对应5 月13 日收盘价的PE 分别为7.2/6.9/6.7 倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：经济增长失速、产业政策风险、国内外煤价下行、项目建设不及预期、环保安监趋严等。