南网能源(003035)：综合能源龙头 平台+生态模式成形

南网能源：引领综合能源产业新生态，有望成为国内龙头企业公司是南方电网旗下综合能源服务商与供应商。公司立足于多能协同供应、节能环保服务、资源综合利用三大业务基础，经营业绩实现高速增长，2016-2021 年营收由7 亿元增至26 亿元(CAGR=30%)，归母净利由1.0亿元增至4.7 亿元(CAGR=36%)。我们看好公司引领综合能源产业新生态，成为国内龙头企业，预计22-24 年归母净利为6.5/8.4/10.5 亿元，三年CAGR为30%。考虑到公司在节能服务与综合能源领域的领先地位，盈利能力优于可比公司均值，且未来三年业绩CAGR(30%)高于可比公司均值(24%)，给予22 年1.6x 目标PEG(较Wind 一致预期可比均值溢价0.35x)，对应目标价8.4 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。

分布式光伏投资景气高，公司聚焦优质工商业

我们预计到2025 年国内工商业分布式光伏的累计装机容量有望达到129GW，高电价与双碳目标推动工商业屋顶光伏项目的高投资景气度。公司聚焦国内工商业客户，2021 年末运营的分布式光伏装机容量达到1.04GW。我们看好公司分布式光伏规模持续扩大，将受益于：1)资源储备充足，2021 年末核准容量1.87GW(含部分农光互补与生物质项目)、全年完成投资决策审批402MW;2)能耗双控和电价市场化，强化工商业新能源消纳意愿;3)全国“十四五”规划BIPV新增超过50GW。预计2022-2025年分布式光伏收入CAGR 25%，毛利CAGR 25%。

建筑节能市场空间广阔，公司业绩稳健增长

截至2021 年末国内建筑节能渗透率仅4%，节能达标率不足10%。“十四五”规划全国建筑节能改造面积将超过3.5 亿平米，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5 亿平方米以上，建筑能耗中电力消费比例超过55%。2021 年公司建筑节能收入6.35 亿元，累计服务面积达到695 万平米，累计托管电量5.84 亿度。我们看好公司建筑节能服务规模稳健发展，预计2022-2025 年收入CAGR 23%，毛利CAGR 20%。

首次覆盖给予“买入”评级

当前股价对应22-24 年PE 37/29/23x，22 年PEG 1.24x。可比公司22 年PEG 均值为1.25x(Wind 一致预期)，考虑到公司在节能服务与综合能源领域的领先地位，盈利能力优于可比公司均值，且未来三年业绩CAGR(30%)高于可比公司均值(24%)，给予22 年1.6x 目标PEG(相对溢价0.35x)，对应目标价8.4 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：可再生能源补贴拖欠风险;合同能源管理项目服务期内经济效益不确定;重大疫情对在建项目进度与存量项目收益的影响。