内蒙华电(600863)深度：电价上涨释放向上弹性新能源打开中长期空间

投资要点：

华能集团旗下内蒙区域龙头，通过收购资产逐步转型新能源。公司是内蒙地区第一家上市企业，同时也是华能集团在内蒙地区的唯一上市平台，截至2021H1 拥有火电装机1140 万千瓦，占内蒙古火电装机总量的12%，新能源装机145 万千瓦，占公司总装机量的11%。公司火电业务中，上都电厂及魏家峁电厂通过特高压外送华北电网，其余电厂发电上蒙西电网，由于外送电价及利用小时数都较高，且魏家峁为煤电一体化业务不受外部煤价波动影响，上述两家电厂盈利水平较高，过去几年贡献公司80%以上归母净利润。新能源业务方面，公司通过收购逐步扩大资产规模。2017 年收购北方龙源81.25%股权，新增新能源装机77.76万千瓦，2020 年北方龙源控股项目乌达莱风电项目并网发电，公司新增装机47.5 万千瓦。在今年上半年煤价高企的形势下，新能源业务贡献超3 亿净利润，约占公司归母净利润的68%。

否极泰来煤电有望迎来大范围涨价，业绩修复弹性十足。公司火电资产质地良好，靠近煤炭产地燃煤成本较低，外送华北电厂还具有电价和消纳优势，为公司过去几年的盈利提供有力支撑。2021 年上半年受煤价高企影响，火电企业普遍亏损，公司归母净利润也下滑超30%(剔除新能源和煤矿外公司煤电板块估计处于亏损状态)。为了缓解火电企业亏损压力，今年7 月内蒙古发改委发布通知，自2021 年8 月起蒙西地区电力交易市场燃煤发电电量成交价格在基准价(每千瓦时0.2829 元)的基础上可以上浮不超过10%，同时逐步放开露天煤矿接续用地办理，试图缓解煤炭供需偏紧状况，改善火电厂商盈利。当前煤价居高不下，煤电大范围现金流亏损，已经影响到电力供应。8 月起的电价上浮无法完全改变上述局面，预期未来还会有进一步的涨电价控煤价措施落地。我们预计2021 年公司煤电板块整体大幅亏损6-8 亿元，如果未来煤电减亏将给公司带来巨大业绩弹性。

魏家峁煤矿二期产能审批有望加速，产能释放将显著增加公司盈利。2021 年5 月，鄂尔多斯人民政府下发同意魏家峁露天煤矿露天开采项目二期临时用地的批文，标志着该煤矿离落地投产又近一步。魏家峁二期煤矿设计产能600 万吨，已经于去年3 月份完成招标，若能成功落地投产，将给公司带来稳定业绩支撑。考虑到后续煤价可能的波动，我们对该煤矿的盈利性进行敏感性分析，其中主要参数参考一期煤矿。根据测算，在后续煤价下降9%(400 元/吨)的假设下，二期煤矿将贡献归母净利润12.6 亿，在煤价下降18%(360元/吨)时，煤矿投产仍将贡献归母净利润10.9 亿。二期煤矿拥有强劲的盈利能力，若投产将大幅增加公司业绩。

集团规划和国家新能源大基地规划共振，公司新能源发展中长期空间广阔。2019 年，华能集团提出新能源发展的“两线”、“两化”战略，即在我国三北地区(北线)和东部沿海省份(东线)打造大型规模化、投资建设运维一体化能源基地。其中“三北”地区计划以特高压送出通道起点为依托布局一批优质风光煤电输用一体化基地，且北线新能源规划规模2500 万千瓦。目前北线已经在甘肃落地1200 万千瓦的综合能源基地，未来内蒙区域也将成为集团业务重点区域之一。华能自身规划与国家新能源大基地规划共振，公司作为华能集团内蒙区域唯一上市平台，当前积极开展新能源转型，未来依托集团资源，新能源板块整体有望实现跨越式发展。

盈利预测：由于今年煤价高企，我们下调公司2021 年盈利预测为7.1 亿元(下调前为9.78 亿元)，考虑到未来电价上涨和煤矿投产将显著提升公司盈利，上调公司2022-2023 年盈利预测分别为15.2、30 亿元(上调前分别为12.6 亿和15.6 亿)，当前股价分别对应30、14 和7 倍PE，考虑到电价上行预期和公司煤矿、新能源投产计划，上调至“买入”评级。

风险提示：电价政策不确定性，公司煤矿投产存在不确定性