长江电力(600900)：核心资产 水电标杆核

长江电力是全球最大的水电上市公司，总装机4559.5 万千瓦，权益装机超1000 万千瓦。自创立以来，公司业绩增长核心动力来自于新增装机，2001-2020 年公司营收复合增速20.4%，归母净利复合增速21.9%。当前时点，我们认为长江电力正在打破水电公司传统的成长方式，新的多维度成长路径逐步开启，以水电为核心的综合性清洁能源平台呼之欲出。

成长性之一——乌白：投产在即，增益几何

乌东德所有机组已全面投产发电，白鹤滩首批机组于2021 年6 月28 日投产发电。未来两座电站的注入，一方面将带动公司装机规模提升至7180万千瓦，从而带动年发电量升至3282 亿千瓦时，另一方面将帮助公司从“四库联调”跃升至“六库联调”，实现年发电量增加约300 亿千瓦时。

具体测算：我们结合发电量、电价、折旧及财务费用四项核心假设，认为平稳运行期乌白整体利润增量有望达到109 亿。综合考虑乌白注入的净利润增厚以及股本增加，在两倍PB、50%发行股份支付对价，现金支付中60%采用增发募集这三大假设下，预计注入后EPS 可实现15%的增厚。

成长性之二——投资：独树一帜，再塑成长

公司对外投资快速扩张，截至2020 年末长投账面价值已超500 亿，实现投资收益超40 亿，同比增速超30%。公司围绕水电主业衍生出两条投资主线：(1)横向的流域调度，聚焦流域上游水电公司;(2)纵向的产业链延伸，包括配售电资产及售电区域的地方能源平台两大领域。对外投资有何意义 一方面熨平波动，通过贡献投资收益及稳定毛利率两条路径实现。另一方面再塑成长，长江电力在清晰的对外投资思路下，通过增厚利润规模、强化战略考量，打造出独树一帜的新成长维度。

成长性之三——水风光：水电为基，综合能源

“水风光互补”即以水电为基础，对周边风光进行一体化建设运营，其“互补”主要体现在：水电对风光消纳的改善，及丰枯期电源的互补。与此同时，在储能、上网等环节的协同下，“水风光”项目收益率或有提振。长江电力具备天然的“水风光”领域投资优势：一方面金沙江下游资源条件可观，另一方面公司坐拥稀缺水电资产，电站资源及投资能力强大。两碳目标下，公司“水风光”方向明确，加快“金沙江下游水风光可再生能源一体化综合开发基地”建设是2021 年公司重要工作规划。目前公司已成立“长电新能”聚焦相关投资，公司通往综合清洁能源平台之路已经打开。

盈利预测与估值：暂不考虑乌白注入，预计2021-2023 实现归母净利268/281/290 亿(前值264/267/275 亿)，对应PE 为18/17/16 倍，结合FCFE及PE 估值，我们给予公司2021 年目标价23.9 元，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下滑，来水低于预期，乌东德、白鹤滩注入进度不达预期，相关假设不成立导致结论偏差的风险