三年前蛇吞象，如今又要蛇吐象，中国天楹海外并购消化不良？

三年前，中国天楹并购Urbaser的时候，这场跨国婚姻谈得轰轰烈烈，也引来很多“非议”，门楣不对等，是主要的槽点。
如今，中国天楹对这桩联姻似有悔意。

5月5日中国天楹公布，公司在筹划重要子公司Urbaser S．A．U． （“Urbaser”）引入战略投资者过程中，有投资者明确提出收购Urbaser控制权的意愿。目前，上市公司就出售Urbaser控制权事项与相关投资者正在沟通过程中。基于Urbaser收入及资产规模，出售Urbaser控制权事项可能触发重大资产出售。

其实，早在去年就传出中国天楹考虑出售全资子公司Urbaser的消息，当时中国天楹的出售意愿约有30％的股份，以此筹资不超过6亿美元，寻求获得现金以帮助削减自身负债。

中国天楹一旦转让Urbaser控制权，Urbaser将不再纳入中国天楹合并报表范围，公司的资产负债率以及商誉将下降，收入及资产规模也将有所下降，当然，中国天楹也将获得收益以及较大规模的资金。《华尔街见闻》称，铂族金属有限公司Platinum正在洽购欧洲领先的综合固废管理平台Urbaser，对后者估值约42亿美元。

按照这个数字，对中国天楹来说，相比收购价，将实现约3倍的溢价。是一笔不错的买卖。就在2018年，中国天楹以约88．82亿元将Urbaser收入囊中。财务数据显示，Urbaser2016年、2017年及2018年1至4月分别实现营业收入128．19亿元、135．83亿元和48．01亿元，对应的综合毛利率分别为13．68％、13．66％和13．14％，综合毛利率保持稳定。

2018年，国内环境产业收并购案涉及金额达565亿元人民币，其中中国天楹以88．82亿元收购Urbaser，创下当年并购金额第二。为了实现并购，中国天楹先是设立了江苏德展公司，当时的注册资本为1000万元（实缴0万元）。

2016年6月24日，江苏德展又被中国天楹以0元的转让价格，将100％股权转让给刚刚由华禹基金管理公司、中节能资本、大港股份、镇江高新、中国天楹、安信乾盛财富管理（深圳）有限公司共同出资设立的华禹并购基金，需要说明的是，当时中国天楹实控人严圣军和茅洪菊夫妇间接掌控着华禹基金管理公司28％股权。

2016年年内，江苏德展通过一组眼花缭乱的操作，借助中融国际信托等资本的加持，成功收购了Urbaser。为了避免交叉持股，中国天楹最终退出了华禹并购基金，为此次资产置入上市公司扫清了障碍。2016年11月，江苏德展将注册资本由1176．47万元猛增至65亿元。而这次旷日持久的并购，实则是把曾经0元转让出去的江苏德展再买回来，最终掌控Urbaser100％股权。这样的资本运作结果，对于上市公司而言，已经不是表面上看起来的仅需支付88．8亿元收购款了事的了，在整个交易完成后，上市公司最终实际支付的金额竟然超过百亿元。

也就是说，0元转让出去的江苏德展，用百亿资金买回来。与此同时，作为股权转让方江苏德展的原股东们，实际上通过交易，将仅支付了70．71亿元的股权卖到了88．82亿，短短一年多时间，获益就超过18亿元。

再看看，并购完成后最近两年，Urbaser给中国天楹带来多少利润？根据中国天楹披露的《业绩承诺补偿协议》， Urbaser 承诺2019 年度、2020 年度和 2021 年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于 5，127 万欧 元、5，368 万欧元、5，571 万欧元。实际上，2019 年度 Urbaser 实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 6，233 万欧元，折合人民币4．8亿元 ；2020归母净利润为6，002万欧元，折合人民币4．7亿元，两年实现净利润超过9．5亿元。

也就是说，Urbaser最近两年已经超额完成业绩，实际上，最近两年，正是通过并表Urbaser公司，中国天楹的经营业绩和资产规模实现了爆发式增长。以并购后第一个财年2019年为例，从地区对比来看，去除新增的欧洲和美洲地区业务，原中国天楹的国内地区和亚洲其他地区的营业收入为8．9亿元，占总营收的比重是11．09％，2018年同期为8．63亿元，同比仅增长3．11％。

但是，中国天楹2019 年度营业总收入 185．9 亿元，较 2018 年增长9倍；实现归属于上市公司股东的净利润达 7．1 亿元，较 2018 年增长229．3％；归属于上市公司 股东的净资产达 108 亿元，较2018年末增长 233．5％。总资产达 473 亿元，较上年末增长 4倍多；可见收入的大幅增长主要是由于并表Urbaser公司带来的贡献。无论从收入比重还是资产比重，Urbaser公司都变成了中国天楹的重中之重。值得注意的是，中国天楹收购江苏得展的88．82亿元，但是负债率也迅速上升到70％以上，高于行业平均值。

商誉高达61．26亿元，也就是真正意义上收购的净资产是27．56亿元，溢价率高达222．23％，这桩买卖实在昂贵。截止2020年，中国天楹短期借款35亿，长期借款155亿，分别占总资产的6．9％和30．8％，年末账面货币资金不足11亿元。而截止到今年一季度，一年内到期非流动负债约25亿。从以上数据，或许能明白，中国天楹急于出售Urbaser的真正原因了。当然，如果按照Platinum给出的Urbaser的42亿美元估值，除了消纳负债、商誉等，中国天楹还是会大赚一笔。

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