「预见」引入宁德时代，洛阳钼业的前景如何？

周末，“钴”爷牵手新能源电池一哥引起瞩目。大机构偏爱电池，抛开抱团股来拥抱宁德时代(300750-CN)，消息公布(2021年4月11日)后至4月13日收市，宁德时代股价累计上涨了4.1%，收报312元人民币;而主角洛阳钼业(03993-HK, 603993-CN)却备受冷落，H股股价累计下跌3.69%，收报4.96港元，A股股价累计下跌0.5%，收报5.55元人民币。

一位专注下游，一位专注上游，合作水到渠成、一拍即合，为何市场顾此失彼?洛阳钼业的前景和估值究竟如何?

与宁德时代签订战略合作协议

2021年4月10日，洛阳钼业与宁德时代间接控股公司邦普时代签订《战略合作协议》，就项目战略入股、产品包销、扩大合作和建立新能源金属全方位战略伙伴关系进行深化合作，有效期至2031年4月11日。

邦普时代以总对价1.375亿美元获得洛阳钼业全资孙公司KFM控股的25%权益。KFM控股持有刚果(金)的Kisanfu铜钴矿项目95%权益，另外的5%权益由刚果(金)政府持有。

在此，有必要先介绍一下Kisanfu铜钴矿项目以及它的由来。

2016年，洛阳钼业以26.5亿美元从自由港集团(FCX-US)手中购入TFM，后者持有Tenke Fungurume矿区的56%权益，该矿区是全球储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一。收购完成后，洛钼成为全球第二大钴生产商。

2020年12月11日，洛阳钼业再以5.5亿美元从自由港处间接取得刚果(金)Kisanfu铜钴矿的95%权益。Kisanfu铜钴矿是位于Tenke铜钴矿西南33公里的大型铜钴矿床，总资源量约3.65亿吨矿石，铜的平均品位约1.72%，含铜金属628万吨;钴的平均品位约0.85%，含钴金属量约310万吨。

财华社整理了2016年Tenke铜钴矿交易的矿资源数据，对比下表可见，Kisanfu的钴平均品位要高于Tenke铜钴矿，而从储量上来看，可在原来Tenke Fungurume的基础上增加25%的铜和大约1%的钴。

换言之，宁德时代可以通过这次与洛阳钼业的战略合作触及上游，以保障其产品的原料供应。同时，洛钼的公告还表示双方还会在镍、锂资源开发方面扩大合作。

事实上，从这次的共同投资开发Kisanfu项目已经看出洛钼的诚意：去年12月取得该项目时代价为5.5亿美元。鉴于该项目的矿产主要为铜和钴，去年12月至今，钴价缓慢复苏，铜价则受需求带动累计已上涨10%以上，但这次宁德时代入股代价1.375亿美元仍与洛钼购入Kisanfu项目的代价一样(5.5亿美元的25%)，并没有因为主要矿产金属涨价而涨价。

这不是洛阳钼业第一次与下游电池材料供应商合作。在收购Tenke 之后，洛钼于2017年7月与宁波杉杉公司签订《战略合作框架协议》，就Tenke钴产品的采购与销售以及钴、锂等金属资源项目开发进行战略合作。按照最初的协议，合作有效期至2020年6月30日。

这次洛钼与宁德时代联手，或更多有利于后者——保障其铜、钴以及其他金属得到供应。

洛阳钼业前景如何

洛阳钼业目前是全球最大的白钨生产商之一，第二大的钴、铌生产商，也是全球前七大钼生产商和领先的铜生产商，磷肥产量位居巴西第二位，同时该公司基本金属贸易业务位居全球前三。

该公司在中国境内主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼铁矿区;在境外则有刚果(金)的TFM铜钴矿和KFM铜钴矿，在巴西运营CIL磷矿和NML铌矿，在澳大利亚运营NPM铜金矿。此外，洛钼于2019年7月24日完成收购仅次于嘉能可和托克的全球第三大基本金属贸易商IXM，后者主要经营的矿产贸易品种包括铜、铝、铅、锌、镍以及钴和铌等。

笔者发现，对于包含在IXM主要经营矿物品种中的产品，洛钼主要通过IXM来完成从矿山到下游的贸易链路，而对于IXM没有的产品，则采用生产厂到消费用户的直销模式辅以通过第三方贸易商传导到消费用户的经销模式。例如，其主要产品阴极铜和铜精矿主要通过IXM到终端加工厂和冶炼厂，氢氧化钴则通过IXM的贸易网络销售到包括优美科在内的下游钴冶炼厂和新能源供应链下游生产商。

IXM已负责TFM所产铜和钴的全部产量、巴西所产铌全部产量及NPM所产铜部分产量的对外销售，对营销拓展已有很大助力。

也就是说，这次与宁德时代的合作只不过多拓展了一个销售渠道，而且能够通过合作获得共同开发的资金支持，但就算没有宁德时代，洛钼也能通过IXM的贸易网络实现从上游到下游产业链的传导，对其既有业务的影响不会太大。

从下图可见，2020年起贡献全期业绩的金属贸易业务占了洛钼总收入的83.6%，毛利则占了41.4%，这或主要得益于疫情期间全球金属价格波动、部分地区贸易供应链短缺，而IXM正好可以发挥其产业地位和渠道优势，从而把握机遇实现不错的利润。

除了贸易业务之外，铜钴也是其重要的毛利来源，这或得益于需求大增带动的铜价大涨。铜(TFM)、钴、金等热门金属在2020年的销量增幅都较为理想，分别达到16.69%、14.56%和7.26%。从下图可见，洛钼计划在2021年提高这些金属的产量。

2020年，洛钼于2019年7月24日收购的IXM贡献全期业绩，所以期内洛钼的收入及盈利强劲增长：收入同比增长64.37%，至1125.51亿元(单位人民币，下同);毛利同比增长172.64%，至83.51亿元;归母净利润同比增长25.4%，至23.29亿元;扣非归母净利润同比增长46.06%，至10.91亿元。

这其中，IXM贡献营业收入1034.3亿元，相当于总收入的91.9%，归母净利润为7.72亿元，相当于合计归母净利润的33.17%。由此可见，IXM新贡献对其业绩的推动作用显著。

值得注意的是，洛钼的2020年业绩以及2021年产量计划未包括Kisanfu铜钴矿，该公司在业绩会上透露，目前正对该铜钴矿履行可行性研究等内部程序，而洛钼在与宁德时代进行战略合作的公告中表示将共同投资开发该项目，所以随着该项目的开发，铜钴收入有望提升。

洛阳钼业的估值如何?

从下表可见，对比于重庆钢铁(01053-HK, 601005-CN)、中国铝业(02600-HK, 601600-CN)、紫金矿业(02899-HK, 601899-CN)及江西铜业(00358-HK, 600362-CN)等同行，洛阳钼业的2020年业绩表现并不差，正如我们前文所述，这主要得益于新收购IXM的全期贡献。

从AH股估值来看，洛阳钼业都偏高，估计这也是它的股价起不来的原因，按2021年4月13日收市价计，洛钼的2020年往绩市盈率约达到100倍。

从钼业大佬，到全球第二大“钴”爷，洛阳钼业当前更专注于铜和新能源金属，其中短期前景或取决于新能源车和新能源汽车电池的发展。正如该公司管理层在业绩会中提到的，无钴化及固态电池均需较长时间才能量产，高镍电池还需要钴，常规的三元电池还将在很长一段时间内作为主流存在，洛钼当前的市场优势在可预见的将来应仍可维持。

该公司的2021年业绩前景将取决于铜价、钴以及铜、铅、镍、钴等金属交易的活跃度与利润表现。高估值以及近年多项收购造成的高杠杆(资产与股东应占权益之比由2019年的2.86倍进一步上升至3.15倍)将可能继续影响其股价表现。

总括而言，笔者认为引入宁德时代对于洛钼来说，更大的得处是资金以及对新能源汽车领域的更深度介入，在目前电池的发展环境来看，洛钼前景仍算正面，惟须警惕高估值和财务状况。