山西焦化(600740)：焦煤投资收益稳健增长 焦化业绩弹性大

核心观点：

公司焦炭产能300 万吨，中煤华晋焦煤业务贡献投资收益丰厚。公司是山西焦煤集团旗下的焦化板块上市公司，目前拥有300 万吨焦炭、30 万吨煤焦油加工、10 万吨粗苯精制及8 万吨炭黑等主要生产装置。

2018 年，公司通过重大资产重组收购中煤华晋49%股权，中煤华晋设计产能合计1020 万吨，主产低灰、低硫、高发热量瘦煤，是国内最好的优质瘦煤之一，盈利能力强，18-20 年给公司贡献投资收益11.2、13.7 和15.8 亿元。而公司整体业绩方面，18-20 年实现归母净利润15.3、4.7 和11.0 亿元，由于过去几年焦化板块业绩波动较大，中煤华晋这部分焦煤业务贡献的投资收益成为公司盈利的主要来源。

21 年以来焦炭市场价格中枢上涨约40%，公司焦化业务盈利有望继续提升。公司18-20 年焦炭产量分别为301、293 和334 万吨，20 年4季度计提资产减值3.4 亿元，不考虑资产减值和投资收益，公司20Q4焦化业务实现净利润约1.8 亿元，吨焦净利在200 元以上，盈利处于行业中位水平。考虑到20 年下半年以来焦炭市场价格累计上涨700 元/吨以上，21 年以来均价较20 年全年均价上涨约40%，预计全年吨焦净利有望达200 元/吨，焦化业务有望贡献净利润6 亿元以上。

受益煤焦价格上涨，公司业绩弹性较大。受焦化去产能计提资产减值以及人工成本提升等影响，公司前2 年焦化业务盈利波动较大。不过由于供需总体偏紧，20 年下半年以来煤焦价格快速上涨，预计21 年煤焦价格中枢较20 年继续提升，且一次性减值影响减少，预计公司基本面有望持续改善。预计公司20-22 年归母净利润分别为11.0、19.4和19.8 亿元。参考公司历史估值中枢和可比公司估值水平，我们给予公司21 年11 倍PE，对应合理价值10.83 元/股，维持公司“买入”

评级。

风险提示。煤焦价格超预期下跌，计提大额资产减值损失等。