大秦铁路(601006)：大秦线11月运量现恢复性增长

事件：大秦铁路公布2020 年11 月业务数据。2020 年11 月，公司核心经营资产大秦线完成货物运输量3779 万吨，同比增长6.72%。日均运量125.97万吨。大秦线日均开行重车83.3 列，其中：日均开行2 万吨列车57.4 列。

2020 年1-11 月，大秦线累计完成货物运输量36708 万吨，同比减少7.19%。

经营数据：10 月运量承压，11 月运量现恢复性增长。10 月公司核心经营资产大秦线完成货物运输量3285 万吨，同比减少10.34%，11 月公司货物运输量3779 万吨，同比增长6.72%。我们认为，大秦线10 月进入大修期，需求后移至11-12 月，Q4 运量无虞。根据中国能源网，大秦线秋季集中修展开，维修为期25 天。从10 月7 日至31 日结束，每天上午停电检修3-5 小时，10 月运量承压。我们认为，受电厂补库、冬储拉运，以及港口库存低位、进口煤继续限制等因素影响，集中修只是将运输需求后移，Q4 运量增长无虞。

展望全年，预计大秦线2020 年运量达到4.0 亿吨。2020 年1-11 月，大秦线货运量3.67 亿吨。假设本年12 月需求同比去年不下滑(2019 年12 月为3527万吨)，则全年运量将达到4.0 亿吨。

可转债发行，用于收购土地使用权及西南环线51%股权。根据大秦铁路公告，公开发行可转债于12 月18 日发行完成。我们认为，1)由租赁模式转为收购授权经营土地后，可降低大秦铁路因未来土地持续升值而导致的租金上涨风险，但短期或带来折旧增长。2)西南环线可承接多条线路货流，运输市场需求充足，将持续增加货物列车开行对数。

低估值高股息凸显长期投资价值。疫情短期冲击大秦线运量，我们预计2020年或实现运量4.0 亿吨，蒙华线分流影响将逐步均衡，长期看公司产能仍有望达满。考虑公司给出的2020-2022 年分红承诺，未来三年股利收益稳定，全球流动性宽松背景下，高股息资产估值中枢有望提高。预计2020-2022 年公司归母净利润为97/138/139 亿元，暂不考虑发行可转债转股的影响，对应EPS0.65/0.93/0.94 元/股。给予2021 年PE 估值区间8-10x，对应合理价值区间7.4-9.3 元。高股息率仍有吸引力，给予“优于大市”评级。

风险因素：疫情影响经济恢复;动力煤需求不及预期;水电及进口煤超预期;铁路改革不及预期;铁路成本增长超预期;铁路运价调控。