上海电气的“AA计划”：分拆上市过关，三大隐忧何解?

头顶“能源行业分拆上市第一股”的光环，上海电气(SH：601727)成功敲开了科创板的大门!

11月19日，上海电气发布公告称，经科创板上市委审议通过，同意其控股子公司上海电气风电集团股份有限公司(简称“电气风电”)首发上市申请。A股刮起的这股分拆上市风，终在能源行业花开落地。

作为海上风电的龙头老大，上海电气的分拆上市可谓是万众瞩目。受政策驱动，海上风电抢装热潮正浓，风电企业步入新的景气周期。上海电气选择在这个时点运用资本的力量再加“一把火”，可谓是正当其时!

不过，电气风电也存在着技术上高度依赖外来企业、远高于同行业企业的负债率、大环境下增收不增利等诸多问题。上市之后，这些问题都会被摊开了放在“放大镜”下看，未来的资本之旅会怎么走、能否走的顺风又顺水，值得关注!

三强环伺：“A拆A”靴子终落地

11月19日，上海电气集团股份有限公司(简称“上海电气”)发布公告称，公司拟分拆电气风电)至上海证券交易所科创板上市。根据上海证券交易所2020年11月19日发布的《科创板上市委2020年第105次审议会议结果公告》，审议结果为：同意电气风电发行上市(首发)。

至此，上海电气“A拆A”计划终于迎来了最为关键的一步，离挂牌敲响上市铜锣的最终目标，已胜利在望!

上海电气是中国最大的综合性装备制造企业集团之一，主导产业聚焦在能源装备、工业装备、集成服务三大领域。2019年，上海电气实现总营收1275.09亿元，净利35.01亿元;能源版块实现营收459.44亿元，同比增长12.06%。

华夏能源网(www.hxny.com)注意到，上海电气能源版块的营收增长，主要得益于风电业务的快速增长。也就是本次分拆出去的电气风电，是上海电气的风电业务核心，其主营风力发电设备设计、研发、制造和销售以及后市场配套服务。

上海电气(电气风电)是中国领先的风电整机制造商与服务商，也是中国最大的海上风电整机制造商与服务商。2019年，公司新增装机容量64.7万千瓦，占比26.0%排名第一。截止2019年年底，上海电气海上风电累计装机量近3GW，国内市场占有率达41.4%，超过二、三两名的总和。

根据2020上半年年报，报告期内，上海电气新增风电设备订单339.6亿元，同比增长505.8%;报告期末，上海电气在手风电设备订单570.9亿元，同比增长90.4%。

从手上订单量来看，上海电气势头强劲，尤其是在其引以为傲的海上风电领域。但是，当对比其近些年海上市场份额，就会发现上海电气面临的压力之大。

国信证券研报显示，2016年至2019年，上海电气的海上风电份额占比从83%被稀释至29%。在这4年里，远景能源海上风电的市场份额从9%增加至27%;金风科技(SZ：002202)从8%增加至26%;明阳智能(SH：601615)从0市场份额猛增至22%。

从数据上来看，这几家风电整机厂商在海上风电市场份额上的差距越来越小，逐渐形成了四强争霸的格局。其中，明阳智能作为“黑马”尤为突出，在今年7月7日，明阳智能发布了最新11 MW海上风机，再次刷新中国最大风机容量纪录，明阳智能跑到了上海电气的前面。

群雄逐鹿，不进则退，这是亘古不变的道理。面对另外其他三强来势凶猛的攻势，上海电气要想不被挤下第一宝座，只能选择加速跑!

对于本次分拆上市，上海电气表示，系落实上海国资改革重要举措。本次分拆将践行混合所有制改革，激发电气风电的内生动力，优化国资布局结构，并进一步完善电气风电的公司治理。本次分拆完成后，上海电气股权结构不会发生变化，且仍将维持对电气风电的控股权。

“通过本次分拆，上海电气将进一步实现业务聚焦。借助于上市平台，电气风电可直接与资本市场对接，拓宽其融资渠道，提升融资灵活性，提高其融资效率。通过资本加大对风电产业核心技术的进一步投入，上海电气希望借此实现风电业务板块的做大做强，增强风电业务的盈利能力和综合竞争力。”上海电气表示。

华夏能源网(www.hxny.com)了解到，电气风电计划发行股数不超过5.33亿股，占发行后总股本的比例不超过40%，拟募集资金31.06亿元，分别用于新产品和技术开发项目、上海电气风电集团山东海阳测试基地项目、后市场能力提升项目、风电机组柔性化生产技改项目、补充流动资金。

本次发行完成后，随着募投项目的实施，电气风电的业务和资产规模会进一步扩大，对于保住公司的市场地位具有一定帮助。

三大隐忧：前景看好但并非坦途

虽然电气风电发行上市(首发)申请已过挂牌胜利在望，但是电气风电的资金、技术等问题仍然是个不定时炸弹，无法忽视。

华夏能源网(www.hxny.com)了解到，在11月19日科创板股票上市委员会审议会议上，委员们提问的问询问题，就重点集中在电气风电的技术上，并要求其“完整披露2019年12月西门子出具的《ConsentLetter》的具体条款。”

事实上，无论是否上市，电气风电的技术不独立问题一直都是悬在头上的“阿摩克利斯之剑”。华夏能源网(www.hxny.com)记者了解到，在技术方面，电气风电与西门子的“深度合作”，一直都是行业内让人诟病的点。长期以来，电气风电对西门子存在持续的严重技术依赖。

电气风电的很多产品，都是由西门子公司的技术许可而生产的。电气风电与西门子签署了多份“技术许可和协助协议”，技术许可涵盖公司海上4.X系列、6.X系列、7.X系列等，都是目前主要的在售机型。

2017年至2019年，电气风电主营业务收入来自技术许可类产品的占比分别为68.92%、78.88%及43.00%，自主研发类产品与二次开发类产品的占比合计分比为30.66%、19.72%及50.59%。

虽然技术许可类产品占比在逐年降低，但是电气风电也承认：“若因产品、市场或双方合作等原因，导致相关协议终止、西门子歌美飒授权其他方使用许可技术或电气风电与西门子公司不再就新一代产品进行合作，则将可能对电气风电业绩与未来经营造成一定的不利影响。”

今年以来，新冠疫情的突发危机和国际政治环境的不确定性，给双方的合作蒙上了一层阴影，也让上海电气多了一份随时需要注意的危机预警。华为在芯片上被断供的前车之鉴，就说明了在技术上被人“卡脖子”问题有多严重!

除了技术上的“战战兢兢”，电气风电的高负债也是个让人挠头的问题。

招股书显示，2017年至2019年，电气风电的总负债分别为101.10亿元、123.74亿元和183.60亿元;资产负债率分别为82.12%、85.21%和82.49%，远高于一般财务分析认为的70%的安全线(同年度同行业可比上市公司的资产负债率均值分别为77%、76.99%和78.36%)。

2019年，电气风电的资产负债率有所下降，但引起此变化主要原因是，电气风电的控股股东上海电气向其增资了15亿元，这样的母公司“输血”只能救一时之急解决不了根本问题。

对这个问题，电气风电也承认：“如果公司未来因为增加债务性融资，或者因其他内外部因素导致资产负债率进一步上升，将可能增加公司的偿债风险。”

负债率已经够高了，公司盈利还不太“如人意”，这才是真正的“难上加难”。

增收不增利是抢装潮下风电整机厂商的普遍痛点，电气风电也不例外。2017年至2020年上半年，电气风电分别实现营业收入65.57亿元、61.71亿元、101.35亿元和56.38亿元，净利2118.54万元、-5230.76万元、2.52亿元和1.05亿元。同期，电气风电的综合毛利率分别为22.50%、22.34%、20.17%和15.53%(可比上市公司毛利率均值分别为25.42%、23.37%、19.61%和17.20%)。

对此，电气风电表示：“受行业竞争加剧、公司自身产品结构调整以及公司签署的部分风机项目为亏损订单等方面的影响，公司分机型产品的毛利率在报告期内波动较大。如果未来行业整体发生重大不利变化，公司产品结构进一步调整，或公司未来签署的订单出现亏损，可能会导致公司部分产品甚至整体毛利率水平出现一定幅度的波动，进而导致公司业绩的波动。”

从大环境上来看，中国风电尤其是海上风电的大时代已经来临，无论是当下的抢装还是平价后的自由发展，都给予了风电企业无限的想象力。电气风电此时上市，对于企业发展来说是一步好棋。

但技术不自主、债务高企、盈利堪忧等难题，是这个国内海上风电霸主需正视且要尽快解决的问题。风电下半场之战一触即发，电气风电上市只是一次新的出发，未来将面临更为激烈的竞争和挑战!