固定收益专题：行业复苏加快 山西煤企债怎么看?

三条线索提示煤炭债投资机会：去产能、需求恢复、山西煤企混改。去产能效果明显。当前，在宏观政策调节下我国煤炭行业去产能已有所成效，去产能任务提前完成。去产能政策有利于带动整个煤炭行业优化生产模式，加快结构转型升级。另一方面也有利于煤企自身做大做强，发挥规模优势，打造良好的品牌形象。经济持续复苏，煤炭需求回暖有确定性的逻辑支撑。2020 年新冠肺炎疫情的冲击使得全球经济发展停滞，经济出现负增长。三月以来中国疫情得到控制，复工复产逐步推进，经济缓慢复苏，中国PMI(采购经理指数)自3 月起已恢复至50%以上，重回荣枯线上方。山西国企改革，煤企资质有望进一步提升。在煤企的整合重组进程中，山西省政府以打造分基地、分煤种的特大型能源集团为目标，突出动力煤、无烟煤、炼焦煤等领域优势，2020 年以来的并购重组措施体现了这一指导思想，部分煤企资质有望进一步提升。

山西七大煤炭企业信用资质详解。第一梯队为焦煤集团和晋煤集团。焦煤集团所生产的炼焦煤价格优势明显，2019 年其商品煤销售均价为741.29元/吨，远高于其他煤炭企业，煤炭业务毛利率为49.96%，位列第二。晋煤集团所生产的无烟煤在行业内认可度较高，品牌垄断优势支撑售价高位运行，2019 年商品煤销售均价为580.04 元/吨，在7 家煤企中位列第二名，同时晋煤集团非煤业务毛利率9.57%，位居第一。第二梯队为潞安集团、晋能集团和同煤集团。潞安集团运输条件较为便利，煤炭业务具有一定规模优势，但盈利能力不强。晋能集团运输条件便利，但煤炭业务规模整体较小，成本优势明显但煤种以动力煤为主，销售价格较低。此外晋能集团2019 年整体资产负债率较低，为69.94%，短期偿债压力也较小。同煤集团煤炭业务规模居首位，同时开采条件较好导致其吨煤成本较低，为149.22 元/吨，但因动力煤售价较低，其煤炭板块整体盈利能力不强，第三梯队为阳煤集团和山煤集团，阳煤集团业务规模不占优势，同时煤炭板块盈利能力较弱，山煤集团成本优势明显，推升其煤炭盈利能力，但煤炭业务规模较小。2019 年煤炭板块营收为123.5 亿元，排倒数第一。

把握当前煤炭债投资机会。当前疫情虽未完全消失，但经济的持续反弹趋势并不会改变，前期受影响较大的钢铁、地产、电力等行业景气度预计将会持续修复，为煤炭行业需求侧增量提供确定性的支撑。从供给侧来看，虽然前期煤炭行业的去产能已经取得了阶段性的成效，但是煤炭去产能政策基调并未改变，而是向结构性去产能进一步转变，在此背景下的山西煤炭企业改革也为相关企业资质的进一步改善提供了机会。综上所述我们重点推荐当前具有一定收益率，且企业利差分位数相对较高的个券，例如同煤集团和山煤集团的部分2 年内个券等。

风险提示：煤炭行业下游复苏不及预期