中信期货：提降周期开启 焦炭走势如何?

报告摘要

总结：在梅雨季需求走弱、铁水产量预期减少，贸易囤货抛售的情况下，焦炭现货有提降空间，但期货已提前反应，随着钢材成交回暖，期货情绪受到带动。后期若需求回归，叠加供应端扰动，焦炭仍具备向上驱动，建议在淡季提前布局，可逢低买入焦炭，或基于焦炭价格弹性较大，焦煤偏稳，逢低做多焦化利润。

7月份以来，终端需求走弱，焦炭现货在经历6轮提涨后，开始转入提降周期，本篇报告我们主要分析当前焦炭市场的供需现状，后期市场可能的演绎方向：

供给：产量提升空间较小，供给维持紧平衡状态

1)2019年山东去产能落地，焦炭产能有净减量，短期钢焦生产能力不匹配。2)产能集中释放在9月以后，目前焦炉产能利用率已在80%以上，产量提升的空间较小。3)进口焦炭占比太小，不足以改变焦炭供需全局。4)若后期环保、去产能再次出现扰动，焦炭仍可能出现区域性的供给偏紧。

需求：铁水有减量可能，总体维持高位。

梅雨季终端需求走弱，铁水有减量可能，利空焦炭需求，但从生铁产量的节奏来看，二季度需求超预期，当前地产仍然稳定，基建投资增速提高，市场对需求回归也有期待，开始提前交易旺季需求，钢厂生产意愿较强，铁水产量存在惯性，在钢材走强的情况下，预计铁水减量较小。

库存：隐形库存显性化，本轮库存难以大幅累积

近期焦炭库存增加，既有供需缓解的原因，又有结构性变化的原因。贸易商囤货集中抛售，隐性库存显性化，同时进口到货也增多。预计贸易抛货仍压制焦炭，贸易可抛售量约100万吨，将导致焦化厂累库3-4周。若后期铁水减量不大，本轮焦炭库存不会出现过度累积。

成本：焦煤弹性空间较小，焦炭成本总体偏稳

焦煤供应宽松，进口收紧推高短期焦煤价格，价格的上涨持续性不强，但焦炭利润较高，也不会快速打压焦煤，因此焦煤价格偏稳，价格弹性空间较小，暂不构成推高、或拉低焦炭成本的因素。

焦炭展望：等待供需矛盾累积，提前布局做多

预计现货有3-4轮的提降空间，期货已反应现货提降，随着钢材成交的回暖，市场提前交易旺季需求，期货情绪受到带动，后期需求回归，叠加焦炭供应端可能的扰动，焦炭供需仍将偏紧，建议在淡季提前布局做多焦炭，或基于焦炭的弹性较大，逢低做多焦化利润，并同时密切关注需求的持续性及下游铁水产量变化，防范需求不及预期，预期差导致的再度回调。

风险提示：终端需求不及预期、铁水产量大幅减产、焦炭产能加速释放(下性

正文

3月份以来，焦炭市场经历了过山车式的变化，从3-4月份的五轮提降，再到5-6月份的六轮提涨，焦炭从行业亏损转变为大幅盈利。其原因既有需求的强劲拉动，又有供应端环保、去产能的扰动、另外焦煤成本也有坍塌式下移。

7月份以来，焦炭供需偏紧的情况边际缓解，现货也开始提降，那么当前焦炭市场的供需现状如何，后期又将如何演绎，在此我们予以详细分析：

一、基本面现状：短期供需缓解，中期仍可能偏紧

1、焦炭供给：产量提升空间较小，供给维持紧平衡

(1)焦炭-生铁产能变化有差异，短期生产能力不匹配

上半年，焦炭产量始终未能达到去年同期水平，核心在于2019年以来的山东去产能落地，淘汰了1500万吨的在产产能，因疫情影响，山西、内蒙等其他区域产能投产进度偏慢，导致国内有1000万吨左右的产能减量。

实际上，自2017年以来，国内焦炭-生铁生产能力总体较为匹配。2019年以来，焦炭、钢铁产能进入集中置换期。今年二季度终端需求集中爆发，带动铁水产量大幅增产。同时上半年也有高炉投复产，因此生铁产能、产量同比均保持正增长;而焦炭在4-5月份又有山东去产能、“以煤定产”、山西环保限产的扰动，焦炭总产量甚至出现了减量，供应难以满足需求。根据mysteel的统计，目前焦炭在产产能5.4亿吨，生铁产能约11亿吨，考虑到焦炉-高炉开工率的差异，即出现了短期钢焦生产能力不匹配。

　　(2)焦炉产能利用率较高，产量提升空间较小

既然焦炭出现了供应的缺口，我们需要关注的是供需错配持续的时间，后期有哪些因素可以扭转这种供给偏紧的局面。从提高供应的方式来看，中期主要依靠在产产能的增加;短期内靠产能利用率的提高，另外也可以增加进口量。

从产能变化来看，在产产能的增加有复产和新投产两种方式，目前行业利润较高，一些企业也积极复产，新产能也加快投产，从烘炉到出焦达产需要时间。根据mysteel的调研统计，7-8月份在产产能增量不大，产能的集中投放要在9月份以后。

产能利用率方面，近期山东、山西的环保限产，对产量的影响有减弱，徐州6月底执行600万吨产能的淘汰，但同时也淘汰部分高炉，实际影响相对中性。由于多数焦炉已处在满产状态，焦炉产能利用率在80%以上，为近两年来的最高点，产量再度提升的空间也较小，从这两周230家焦化厂也可以看出，日均产量一直在67万吨左右，环比增量较小。若排除环保限产的政策影响，产量更多是在处在高位，缓慢微增的状态。

　　(3)进口焦炭占比较小，不足以影响供需全局

焦炭进口方面，今年焦炭进口量同比去年大幅增加，1-5月份进口量53万吨，虽然6-7月份进口量继续增加，但相比于每年4亿吨的冶金焦产量，进口占比太小，不足以改变国内焦炭供需全局，更多是对部分沿海钢厂起到边际补充的作用。

　　(4)环保去产能不确定性，供给仍可能有扰动

今年的疫情影响了国内外经济，从政策导向来看，也将保就业、保民生放在重要位置，市场对环保、去产能的预期并不高，但山东、江苏等地针对焦炭的产业政策又较为严格，明显超出了市场预期。究其原因在于今年是蓝天保卫战的收官之年，焦化行业污染问题又没能根本解决，今年的两会重提污染防治攻坚战，且焦化行业以民营企业为主，如若环保问题重现，焦炭将首当其冲。

因此，虽然当前环保、去产能对产量的影响不大，但无法排除后期限产扰动的可能，以山东为例，要求全年焦炭产量低于3200万吨，上半年的产量已1750万吨，若严格执行控煤政策，下半年日产量环比减量在1.5-2万吨，且其他区域的产能利用率已较高，难以对产量减量予以补充，仍可能造成区域性的供给偏紧。

2、焦炭需求：铁水有减产预期，实际减量不明显

对焦炭而言，绝大多数需求集中在高炉炼铁环节，实际的需求量取决于铁水产量，而铁水产量又取决于钢材总需求。7月份以来终端需求走弱明显，其原因既有大范围降雨的季节性原因，也有赶工放缓的超季节性原因。前期在梅雨季需求走弱的背景下，铁水产量也有减产预期，但目前来看，电炉产量的减少支撑了钢材，成材-原料负反馈并未发生，且市场开始提前交易旺季需求，钢材走强下，铁水的减量会减小。

从生铁产量的节奏来看，二季度需求超预期，由于当前地产端仍然稳定，基建投资增速提高，市场整体对旺季需求也有期待，导致钢厂相对乐观，生产意愿较强，铁水产量存在惯性，三季度铁水产量可能仍较高。

从这两周的铁水产量来看，247家钢厂铁水日产量保持在248万吨的高位，对应焦炭的真实需求仍较为旺盛。钢厂环保限产方面，唐山7月份限产稍有趋严，若严格执行限产，铁水环比减量在3万吨左右，一定程度上利空焦炭需求，但实际铁水的减量，仍需要不断的跟踪观察。考虑到终端需求的韧性，以及钢厂生产节奏的惯性，我们总体认为铁水产量环比减量较小，这对焦炭需求予以支撑。

　　3、焦炭库存：隐形库存显性化，本轮库存不会过度累计

4月份以来，随着需求的启动，高炉开工率的增加，焦炭进入去库存阶段，100家独立焦化厂库存从95万吨降至38万吨，钢厂库存库存也是不断降低。

6月底以来，焦炭去库存的趋势放缓，上周焦炭库存已开始增加，特别是钢厂库存增加明显，这其中既有供需缓解的原因，又有结构性变化的原因。在现货转弱后，贸易商囤货集中抛售，部分唐山社会库存、以及京唐港、曹妃甸等港口库存不在钢联统计范围，但进入钢厂后，隐性库存显性化，同时近期进口到货也增多。预计贸易商抛货短期仍压制焦炭，下周焦化厂库存将转为增库存。

因此，从库存的变化角度来看，我们需要关注的是可抛售的贸易囤货有多少，焦炭的进口增量有多少，在囤货抛售结束后，真实的供需下，焦炭的累库存能否持续。焦炭作为黑色原料的中间品，从生产到消费，更多是厂对厂销售，贸易流通量并不大，钢联统计的港口库存已降至286万吨，叠加部分社会隐形库存，可抛售量在100万吨左右，大概相当于全国1天的焦炭产量，若铁水产量减量变动不大，以周供需缺口20-30万吨估算，这将导致焦化厂累库3-4周。若后期铁水产量减量较大，则焦化厂累库时间延长。

总体来看，我们认为铁水大幅减产的可能性不大，焦炭真实供需仍偏紧，港口、焦化厂库存变化趋势与2018年的情形有几分相似之处，均为贸易囤货抛售压制现货价格，待需求回归或明确后，贸易商抢货又加剧了现货的偏紧程度。

　　4、成本：焦煤成本端偏稳，价格弹性空间较小

2020年是焦煤供需转向的一年，无论是国内焦煤还是进口量，供给能力均大幅提升，这种宽松的供给格局也导致了焦煤价格的大幅下跌，即使有5月份以来焦炭连续提涨6轮，国内焦煤价格也没有明显的反弹。

近期在焦化厂补库、进口煤政策收紧的情况下，焦煤市场出现了零星探涨迹象，那么焦煤的上涨能否持续，或者在焦炭进入提降周期后，焦煤也转入下跌?我们认为影响焦煤市场的关键在供应端，焦煤需求端的变化不大。

国内方面，近两周煤矿开工率均回升，国内焦煤供应能力较强。国际焦煤方面，市场分化较大，首先是进口煤政策有明显收紧，海关严格进口煤终端去向，导致通关较为困难，港口压港船只较多，压港量在200万吨左右。海外需求则呈现企稳复苏的状态，日韩、印度高炉开始有复产，焦煤采购增多，海运焦煤价格震荡反弹。蒙古煤进口量增多，日通关量在500车左右，后期可能仍有增量空间。

因此，由于需求区域的不同，后期国内煤、蒙古煤、海运煤走势将出现分化，即国内煤偏稳，海运煤反弹，蒙古煤弱势的局面。

总体来看，焦煤供应宽松，但进口收紧推高短期焦煤价格，价格的上涨持续性不强，但焦炭利润较高，也不会快速打压焦煤，落实到焦炭成本的结果变成，焦煤价格偏稳，向上空间有限，跟随需求有阶段性走弱，价格弹性空间较小，并不会构成推高焦炭价格、或拉低焦炭成本的因素。

二、焦炭展望：等待供需矛盾累积，提前布局做多

1、囤货集中抛售，现货提降，期价已提前反应

前期焦炭现货经历了6轮提涨，累计涨幅300元/吨。焦炭现货利润更是达到了400元/吨以上的高位，明显超过钢材利润。7月份以来，随着终端需求的走弱，钢厂在库存企稳后，也开始打压焦炭。

在铁水有减量，贸易囤货集中抛售的情况下，焦化厂也将转为累库存，进而压制短期现货价格，预计现货有3-4轮的提降空间，实际提降落地多少，取决于后期铁水的减量，但期货价格往往提前反应，最低已反应现货3轮左右的提降，在铁水减量未出现大幅减量的情况下，进一步深跌的可能性也不大。随着钢材成交的好转，也带动焦炭市场预期，导致期现走势分化。

　　2、产量提升空间有限，需求回归后供应仍有缺口

结合上文焦炭需求上的分析，我们认为焦炭需求的真实降幅可能不大，在淡季需求阶段性走弱、钢厂低利润情况下，高利润状态的焦炭前期最先被打压，也变的较为合理，根据我们的估算，若焦炭维持当前产量，铁水产量降至240万吨以下时，供应才会由偏紧转为过剩，这种情况发生的概率较小。

因此当市场风格转变为交易需求回归时，对铁水减量的预期也在变弱，如果后期终端需求回归，铁水产量也将继续保持高位，同时焦炭供应端的扰动也有可能，因此焦炭供需仍可能偏紧，在钢厂利润扩大后，焦炭利润也有再次向上的驱动。

3、淡季提前布局，做多焦炭或焦化利润

总体来看，在需求淡季、铁水产量预期减少，贸易囤货集中抛货的情况下，焦炭现货有提降调整空间，但期货已提前反应，大幅深跌的可能性也不大，随着钢材成交的回暖，期货市场情绪也将受到带动，后期若需求回归，叠加供应端扰动，焦炭仍具备向上驱动。建议在淡季提前布局，把焦炭作为黑色中的多头配置，或基于焦炭价格的弹性较大，焦煤总体偏稳，逢低做多焦化利润。同时密切关注需求的持续性及下游铁水产量变化，防范需求不及预期，预期差导致的再度回调。