新能源发电2019年&2020Q1财报总结：扩产抢份额、分化定格局

:●龙头扩产迎高增长，行业马太效应强化。2019年光伏全球新增装机120GW，同比+11%，虽国内略低于预期但海外延续高增长。2019年及2020Q1以龙头为代表的企业，通过扩产实现收入及盈利高增长，但马太效应显著，剔除龙头公司中游制造制造板块收入及盈利处于低位。上游设备因行业扩产仍收入维持增长，但以PERC为代表的产能成为主流，单位盈利回落，利润增速放缓。下游EPC及运营企业聚焦国内项目，在2019年-2020年一季度需求回落下，收入及盈利下滑。

●风电高景气度延续，整机环节迎接盈利拐点。2019年风电并网规模25.7GW，同比+25%，根据BNEF统计2019年中国风电新增吊装容量28.9GW，同比增长37%。此外，装机大型化趋势下，零部件企业产品结构升级，业绩强力反转，出货增长盈利修复，收入及利润大幅增长。而整机板块，2019年虽企业出货增长，但执行价格下降，抑制业绩增长，板块收入及利润增长不及零部件环节，而2020年Q1因低价订单消化，执行价格提升，整机环节盈利提升，拐点已至。

●展望2020年：光伏龙头定格局，风电持续高景气：（1）光伏：Q1-Q2分别因国内外公共卫生事件影响，需求递延至Q3-Q4，预计全年新增装机120GW，节奏上呈现前低后高走势。产业链价格下降，落后产能出清，龙头提升份额且受益于下半年需求回暖；（2）风电：行业抢装进行时，制造环节供需关系扭转，2020年有望达到35-40GW。国内需求Q1淡季，公共卫生事件影响有限，Q2-Q4加速抢装并网。制造环节龙头出货大幅增长，叠加涨价降本盈利提升，业绩弹性较大。

●投资建议：光伏板块马太效应显著，龙头主导扩产且盈利提升，2020年因公共卫生事件需求递延至下半年，龙头将出清落后产能，并率先受益于下半年需求回暖。风电板块，抢装延续高景气，零部件2019年-2020Q1持续高增长，整机环节低价订单消化2020年Q1盈利拐点向上，抢装年龙头公司价量齐升，业绩弹性高。推荐：隆基股份、通威股份、日月股份、金风科技、天顺风能等。

风险提示：光伏新增装机不及预期、风电新增装机不及预期、光伏产业链价格大幅波动、钢材价格大幅波动、国际贸易摩擦加剧、弃风弃光改善不及预期等。

报告正文

1、综述：光伏马太效应显著，风电延续高景气

2019年及2020Q1光伏板块，龙头马太效应显著。2019年光伏全球新增装机120GW，同比+11%，虽国内略低于预期但海外延续高增长。因2019年全球光伏需求增长，以上市公司为代表的龙头公司扩张业务规模，2019年光伏板块营业收入及营业利润同比增长9.7%、增长10.9%，分别提升8.6个百分点、提升33.8个百分点。2020Q1因国内公共卫生事件影响，国内需求不及预期，收入及利润增速放缓。2020年Q1光伏板块营业收入及营业利润同比增长4.4%、增长8%，分别下滑5.5个百分点、提升3.1个百分点。

分板块看，2019年及2020Q1以龙头为代表的企业，通过扩产实现收入及盈利高增长，但马太效应显著，剔除龙头公司中游制造制造板块收入及盈利处于低位。上游设备因行业扩产仍收入维持增长，但以PERC为代表的产能成为主流，单位盈利回落，利润增速放缓。下游EPC及运营企业聚焦国内项目，在2019年-2020年一季度需求回落下，收入及盈利下滑。

2019年风电零部件高增长，2020Q1整机盈利拐点。2019年风电并网规模25.7GW，同比+25%，根据BNEF统计2019年中国风电新增吊装容量28.9GW，同比增长37%，行业抢装逻辑验证。2019年风电步入抢装年企业出货快速增长，而2020年Q1因公共卫生事件影响出货同比回落，2019年风电板块营业收入及营业利润同比增长29.1%、增长29.6%，分别提升11个百分点、提升41.6个百分点。2020年Q1风电板块营业收入及营业利润同比下降11.7%、下降1.7%，分别下滑39.8个百分点、下滑54.7个百分点。

分板块看，装机大型化趋势下，零部件企业产品结构升级，业绩强力反弹，出货增长盈利修复，收入及利润大幅增长。而整机板块，2019年虽企业出货增长，但执行价格下降，抑制业绩增长，板块收入及利润增长不及零部件环节，而2020年Q1因低价订单消化，执行价格提升，整机环节盈利提升，拐点已至。

展望2020年，光伏龙头定格局，风电延续高景气：（1）光伏：Q1-Q2分别因国内外公共卫生事件影响，需求递延至Q3-Q4，预计全年新增装机120GW，节奏上呈现前低后高走势。产业链价格下降，落后产能出清，龙头提升份额且受益于下半年需求回暖；（2）风电：行业抢装进行时，制造环节供需关系扭转，2020年有望达到35-40GW。国内需求Q1淡季，公共卫生事件影响有限，Q2-Q4加速抢装并网。制造环节龙头出货大幅增长，叠加涨价降本盈利提升，业绩弹性较大。

2、光伏：短期需求承压，龙头马太效应显著

2.1、光伏2019年年报及2020年一季报总结

2019年国内光伏政策出台较晚，前期手续不齐备及装机时间仓促，全年中国光伏新增装机30GW，同比下滑30%，而海外快速增长，2019年全球光伏新增装机达到120GW，同比+11%。

因2019年全球光伏需求增长，以上市公司为代表的龙头公司扩张业务规模，全年实现快速增长，而2020Q1因国内公共卫生事件影响，国内需求不及预期，收入及利润增速放缓。2019年光伏板块营业收入及营业利润同比增长9.7%、增长10.9%，分别提升8.6个百分点、提升33.8个百分点。2020年Q1光伏板块营业收入及营业利润同比增长4.4%、增长8%，分别下滑5.5个百分点、提升3.1个百分点。

上游设备环节，因2019年技术迭代放缓，以PERC为主的扩产放缓，而2020Q1在制造企业盈利恢复及融资宽松下，新一轮扩产启动。2019年上游设备营业收入及营业利润同比增长26.2%、下降0.9%，分别提升10.3个百分点、下滑8.1个百分点；2020年Q1上游设备营业收入及营业利润同比增长27.2%、增长44.2%，分别提升21.8个百分点、提升79.8个百分点。

中游制造环节，2019年制造企业产能扩张释放，营收规模进一步扩大，但2020Q1国内需求不及预期，中游制造营收及利润增速放缓。2019年中游制造营业收入及营业利润同比增长21.4%、增长20.5%，分别提升18.6个百分点、提升30.8个百分点。2020年Q1中游制造营业收入及营业利润同比增长10.8%、增长16.2%，分别下滑8.3个百分点、下滑12个百分点。

下游EPC及运营环节，EPC及运营企业业务主要布局于国内，而2019年及2020年Q1国内光伏需求同比下滑，导致2019年下游EPC及运营营业收入及营业利润同比下降10.9%、下降11.9%，分别下滑7.7个百分点、提升44.3个百分点。2020年Q1下游EPC及运营营业收入及营业利润同比下降9.8%、下降14.2%，分别下滑5.6个百分点、提升10.1个百分点。

从盈利能力变化趋势来看，各环节盈利有所提升，但主因高权重龙头盈利提升驱动。光伏板块2018年造成盈利低基数，2019年光伏板块整体盈利水平修复，2019年光伏板块毛利率为23.5%，较上年同期变动提升1.3个百分点，净利率为6.2%，同比提升1.8个百分点。2020年Q1光伏板块毛利率为24%，较上年同期变动提升1.4个百分点，净利率为9.2%，同比提升2.2个百分点。