深度报告 | 太阳能电池领军企业 盈利能力筑底回升

:需求：平价加速，2020 年需求或达 151.6GW，同增 32.5%。2018 年，全球光伏平均建造成本为1210 USD/kW，同降13%，全球LCOE均值0.085 USD/kWh，已经低于欧洲 27 国工业电价和居民电价，平价区域扩大，全球 GW 级市场明显增加，2007 年全球开始出现第一个 GW 级市场，到 2018 年 GW 级达到了 13 个，发展空间广阔。展望 2020 年，考虑到中国 2019 年竞价项目递延以及海外平价区域扩大，预计 2020 年全球光伏需求或达 151.6GW，同增 32.5%。

电池：行业盈利底部，公司非硅成本处于行业第一梯队。电池环节是技术迭代快且资产重的行业，财务谨慎和精益管理型企业制胜。公司核心竞争

力在于通过精益管理维持极高的产能利用率、良率，实现控制成本的目的，2019 年 1-5 月，公司单晶 PERC 电池产能利用率为 98.4%、良品率达96.3%，单晶 PERC 非硅成本为 0.253 元/W，较 2018 年全年均值下降15.7%，处于行业第一梯队。在此基础上，公司产能扩产助力电池板块盈利持续增长，同时研发持续投入，布局电池环节潜在技术方向，巩固电池环节龙头地位。短期来看，当前单晶 PERC 电池价格对应一线企业毛利率约 9%，基本可以判断当前价格处于行业底部区间，供给有所压制，同时2020 年硅片环节大幅扩产，或导致价格下滑，盈利能力或将回升。

公司：主营单晶 PERC 电池，低成本产能扩张助力高增长。公司主要业务是光伏电池，目前产品以单晶 PERC 电池为主，2019 年单晶 PERC 电池营收为 59.10 亿元，在主营中的比例为 96.66%，占比较 2018 年全年占比增加 20.92PCT。目前公司已建成广东佛山、浙江义乌、天津三个生产基地，年产能 9.2GW，同时规划 2020-2022 年底产能分别达到 22/32/45GW，随着低成本产能的投产，公司业绩有望高增。

投资建议：国内 2019 年部分竞价需求递延到今年释放，叠加海外需求畅旺，预计 2020 年全球需求同增 32.5%，电池片价格有望见底回升。我们预计公司 2020-2022 年分别实现净利 10.10、14.06 和 21.16 亿元，同比分别增长72.49%、39.30%、50.45%，当前股价对应三年 PE 分别为 21、15、10 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：去补贴化加速带来的市场波动风险；技术更新的风险。

光伏需求：平价接力政策，光伏长景气周期 

成本：平价区域增加，光伏逐步进入内生增长阶段 

全球平均光伏成本快速下降，平价区域增加。2018 年，全球光伏平均建 造成本为 1210 USD/kW，同降 13%，全球 LCOE 均值 0.085 USD/kWh （折合 0.60 元/kWh），已经低于欧洲 27 国工业电价（0.102-0.301 USD/kWh）和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh）。

各国安装成本差异不同，平价区域呈现差异。2018 年，G20 国家公用 事业光伏安装成本最高值为加拿大的 2427 USD/KW，最低值为印度的 793 USD/kW，加拿大安装成本为印度的 3.06 倍。G20 国家中安装成本 低于全球平均值的国家有 7 个，这些地区更宜实现平价。

预计中国 2021 年地面电站平价区域扩大 50%以上。2018 年中国地面光 伏系统初始全投资为 4.92 元/W，较 2017 年下降 28.8%，其中逆变器、 管理费用、一次性土地费用、二次设备、组件降幅较大，分别为 53.6%、 43.9%、41.9%、40.0%、33.3%。预计 2021 年地面光伏系统初始全投 资可下降到 4.0 元，届时全国 50%以上的区域可以实现平价（若考虑双 面带来的发电增益，平价区域更多）。

政策：GW 级市场增加，单一市场政策风险弱化

GW 级市场增加，集中度下降，单一市场政策风险弱化。历史回顾显示 主要国家的政策变化会影响全球光伏新增装机，但目前这一趋势在发生 变化：（1）全球光伏新增装机市场集中度减弱，CR1 和 CR10 整体处 于下降的趋势，2006 年全球 CR1 和 CR10 分别为 57%/91%，到 2018 年降低至 41%/67%；（2）全球 GW 级市场明显增加，2007 年全球开 始出现第一个 GW 级市场，到 2018 年 GW 级达到了 13 个，并呈继续 增加之势。

中国光伏制造业供应全球，国内政策影响边际弱化。2018 年，中国多 晶 硅 / 硅 片 / 电池片 / 组 件 产 量 分 别 为 25.9 万 吨 /107.1GW/85.0GW/84.3GW ， 分 别 占 全 球 产 量 的 58.1%/93.1%/74.8%/72.8%，除了硅料环节还需要进口之外，其余环节 均开始供应全球，国内市场的政策影响在边际弱化。比如，2018 年 531 以后，由于国内市场需求下滑，中国出口出现井喷式地增长，2H18 光 伏组件出口 22.0GW，同增 57.9%，而到 2019 年光伏组件出口进一步 提高到 63.5GW，同增 52.6%。

需求：全球光伏渗透率极低，增长潜力大  全球光伏渗透率不足 1%。2018 年全球光伏占能源消费比例为 0.95%， 较去年同期增加 0.21PCT，其中，北美、欧洲和亚太占比分别为 0.82%/1.53%/1.19%，分别同增 0.16/0.11/0.34PCT。

中国光伏渗透率约 1%。2018 年中国光伏占能源消费比例为 1.23%，较 去年同期增加 0.45PCT，而德国、丹麦占比分别为 3.23%/1.27%，分别 同增 0.53/0.28PCT。2018 年中国光伏和风电占能源消费比例为 3.76%， 较去年同期增加 0.91PCT，而德国、丹麦占比分别为 11.02%/1.9.80%， 分别变化+1.13/-0.64PCT。

2020 年全球需求或达 151.6GW，同增 32.5%。考虑产业链价格下跌， 海外平价区域扩大，预计 2020 年海外需求或大 101.6GW，同增 20.5%， 加上国内 50GW 装机，全球需求约 151.6GW，同增 32.5%。

光伏电池：行业盈利底部，低成本产能扩张助力增长 

行业趋势：高效化仍是主线，财务谨慎和精益管理型企业制胜 

电池环节复盘：龙头迭代变迁。回顾光伏发展历史，2006-2018 年光伏 电池环节共有 4 家公司登顶全球龙头，龙头出现多次更迭，比如 2006 年全球电池龙头尚德目前已经排名 5 名之外。

电池环节龙头变迁原因：技术迭代快+资产重，财务谨慎是电池厂商核 心竞争要素之一。从技术迭代角度看，由于属于泛半导体产业，电池技 术迭代不仅仅包括“渐变”（比如 PERC 叠加 SE），还包括“突变” （PERC 取代 BSF），PERC、异质结等电池占比迅速提升并侵蚀 BSF 份额，2016 到 2019 年 BSF 市场份额由 88%下降到 39%。从资产属性 角度看，资产越重，技术迭代的影响越大，2018 年光伏单 GW 投资为 4.2 亿元，是光伏主产业链中投资强度最高的环节，一旦固定资产建成 后出现技术迭代，将会导致企业盈利模型崩塌。因此，财务谨慎的电池 片经营持续性得到保障。