油价波动超出市场参与者理性预期范围是油价风险的本质

不同于石油商品交易中价格波动的实际方向或幅度同市场参与者的判断和决策有些许不同，真正意义的油价风险本质上是油价波动超出了市场参与者有限理性所能预期的范围。好比你本来有一个可以预测油价的模型，在给定的可接受误差范围内，具有一定的准确性，但是现在完全失灵了。油价从70美元/桶迅速涨到147美元/桶，又迅速跌至35美元/桶，都曾给企业带来过这样的油价风险。历次石油危机都会改变油价数据的结构性特征，就是油价风险本质的表现。这种风险对于行业投资的影响重大。 　　最近，布伦特油价从2014年6月20日的年内最高点近115美元/桶，到今年1月13日出现近期最低点46.59美元/桶，也属于这种情形。2月4日，布伦特油价一度大涨7%后收于57.91美元/桶，5日以来回调震荡，仍然走向不明，表明市场分歧重大。市场上的如此价格表现，不但为金融市场的交易决策带来了更大的风险，而且给行业实体投资活动又增添了复杂性。 　　鉴于上述油价风险的真实存在，石油上游的投资决策尤其需要考虑市场价格下行的极端可能性。这虽是显然的逻辑，但事实上通常被忽视。不难想象，对上游的投资意向往往产生于油价的上行阶段，而且，市场会普遍抱有油价长期上升的预期，潜在的投资人也必然产生于牛市预期者当中。比如，当油价维持在100至115美元/桶水平超过1年时，忽略油价短期回落到30美元/桶或者50美元/桶的可能性，就是人性而非专业性的表现。 　　因此，对于石油上游项目的发起人而言，投资决策的众多基本点中有两个绝对不能忽视，否则后果严重。第一，对于未来油价的情境(scenario)分析，绝对不能被大牛市的预期简单取代。即便油价在未来5年会保持牛市，但油价走势仍会有几种可能。必要的情境分析对于项目的正确估值非常重要。第二，需要将极端情况纳入情境，在估值时给予合理的概率权重。这两点未必高级到写入每一本教课书或者给予显赫的篇幅，但人们总是容易犯这种低级的重大错误。 　　油气上游项目的融资方式通常是项目融资。广泛应用于石油、天然气、煤炭、铜、铝等矿产资源开发的项目融资方式就是始于20世纪30年代美国油田开发项目。它是一种以项目的未来收益和资产作为偿还贷款的资金来源和安全保障的融资方式。它不需要以投资者的信用或有形资产作为担保，也不需要政府部门的还款承诺，贷款发放给专门为项目融资和经营而成立的项目公司。 　　简而言之，投资者对贷款方的债务责任仅限于项目公司的现金流收入和资产，进而项目建成和运行后的市场风险间接地、部分地转移给贷款方。鉴于石油市场价格存在的巨大内在不稳定性，采用项目融资方式可以在一定程度降低市场风险给投资人带来的利益冲击。当然，更高的融资成本是对贷款方承担更多风险的补偿。因此，可以将这种契约安排视为以一定的价格转嫁一定的风险。正因如此，项目融资方式产生于油田开发，并推广应用到一系列投资金额高、回收期长、未来现金流不确定性大的领域。 　　既然项目融资区别于公司贷款，以项目为贷款对象，以项目预期收益和资产作为还款担保，实质上构建了项目风险隔绝机制，那么实际操作中就一定要莫忘初衷。 　　现实中，发起人母公司，尤其是那些进行资金集中管理的母公司，应更多地行使集中管理的监管功能和服务功能，避免不必要地卷入项目融资安排。需要注意，即便是有限追索的项目融资，涉及发起人母公司担保的也是建设期内的项目建设进度、预算超支的资金缺口等，绝对不是项目建成后的债务责任。所以，需要警惕资金集中管理职能的越界，以至于发生以母公司信用担保介入项目的融资，导致从根本上改变项目融资的性质、将风险转移回自己手中的不当做法。 　　石油价格的风险有目共睹，但投资决策的情境分析和项目融资的方式都早已成为石油公司有效控制风险的必要做法。这些惯例虽然并不高深，但影响重大，需要我们时刻遵循。（【无所不能特约作者，王炜瀚，对外经济贸易大学能源经济研究中心首席研究员】）