王韧：光伏与风电面临下调风险

　  据报道，由北京市金融工作局、北京市西城区人民政府、中国金融学会、中国银行（行情，问诊）业协会、中国证券业协会、中国保险行业协会主办的2014中国金融年度论坛暨第八届中国资本市场峰会在北京展览馆报告厅隆重召开。金融界网站对此次峰会进行全程直播。
　　
   会上，中金公司财富研究部副总经理王韧以《长期趋势和短期波澜》为题做了主题演讲，他认为：，长期的趋势已经想得很清楚，短期有些扰动，这种扰动是月度或者是季度层面的。所以我们说，在这种情况下对于市场怎么看？调仓比减仓更重要，减仓我们觉得没有大的必要性，因为长期性是看好的。问题是结构配置一定要做出调整，这是对于市场的判断。 光伏和风电，今年涨得很厉害，明年可能会有下调的风险，这是我们需要回避的风险点。

中金公司财富研究部副总经理王韧
　　

   王韧：谢谢，很高兴有这个机会跟大家做一个交流。
　　

   刚才各位嘉宾讲了很多的数据，也讲了经济和市场的变化，下面我想把重点放在分析经济、市场和数据变化背后的逻辑上面。
　　

   今年出现了一个非常大的变化，包括刚才主持人也在说长期和短期的问题，长期和短期反映在资产竞价里面有什么影响？如果我们看得清长期的逻辑，看不清楚短期的逻辑，这个时候你会发现，所有的调整都是有限的，一般来说就是跌难涨易，这是今年我们看到的股票市场的一个表现。如果看不清长期，看得清短期有什么影响呢？就是过去三年的银行和地产股的表现，你会发现所有的反弹都是一个出货的机会，估值一直会往下调整。所以我们说长期和短期，在资产面上表现的是看长期更重要，短期是扰动，但是它会影响你在季度或者是月度间的一个配置的策略。
　　

   在讲我的核心观点之前，我们其实核心两个观点，一个是长期的趋势，我们说是向好的，再一个我们觉得短期的波澜，这种扰动是客观存在的，是不容回避的。在讲这个之前，我想重点先讲两张图，这两张图很重要，第一张图讲的是三到五年资产配置的方向，第二张图是讲的一个月或者一个季度的资产配置的方向。
　　

   这是三到五年资产配置的大方向，资产千差万别，但是我们如果做归类的话，其实就是两类。一类是硬资产，比如说房子、黄金和地产，另一类是软资产，所谓我们说的证券类资产。这两类资产的表现取决于什么呢？取决于钱往哪个地方跑。如果资金找不到一个合理的出口，那么它一定会跑到硬资产里面，买的就是房子、商品和黄金，这就是过去三年我们在国内看到的一个情况，如果开始找到一个资本投资的方向，那么你会看到另外一种循环，就是钱开始往企业层面去跑，一些新兴领域的投资会不断的扩张，带来的就是证券的资产，软资产开始表现。这张数据统计得非常清楚，这是美国过去30年的一个资产表现，你会看得很清楚，基本上硬资产和软资产的流动是以5年为周期的，70年代末是卡特当总体，当时基本上美国也是重化工业，所以没有新的产业崛起，所以大家炒作的是商品、黄金和房子。到了里根的时候，大概80年代初，当时叫星球大战，其实有没有业绩不重要，我们看到当时里根做的星球大战，航天、军工、电子计算机，这些领域投资的扩张，导致直接的影响结果是道琼斯指数，当时经历了一个最大的年均的涨幅。里根之后又变成了布什，老布什那个时候找不到方向，就是商品、房子和黄金。老布什结束之后是克林顿，克林顿之后竞合又找不到方向，当时是叫科技股狂潮，钱开始往科技领域蜂拥而入，我们能够看到软资产又再次表现。

　　克林顿之后小布什上来，之后是奥巴马，美国的股票市场开始表现，其实我们说今年的A股市场的上涨，包括这两年美国的科技股在涨，其实美国也找到了一个新的投资方向。所以我们说，硬资产和软资产，你买哪类资产，最重要的是什么？是钱有没有找到一个合适的投资方向。而如果我们明确了投资的方向，那么理论上这就是一个三到五年的大周期的问题。这个问题反映了中国现在资产上已经知道投什么，理论上是增加软资产，减少硬资产的问题。

　　我们讲一个月或者是一个季度的问题，这是股票定价的图。在金融学里面大家讲股票定价，不仅仅是看业绩，如果按照业绩炒股票，一定是亏多转少，其实是股票模型里面的一个支点，就是我们左上角的支点，实际的回报率。这两年变化最大的是另外两个支点，一个是我们说的分母，就是无风险利率和风险溢价。无风险利率是一个固定的利率，是大家认为没有风险的回报水平。比如我们说A股，我们跟美股的投资有什么区别？为什么美股是一个价值投资？而A股世本上是一个交易性的市场？原因在于大家买股票的机会成本不一样。在美国你不买股票你能拿到的收益率是多少呢？3％，是美国长期国债的收益率。在中国不买股票能够拿到的收益率是10％，信托产品的收益率。今年我们看到很多蓝筹股涨了，比如说银行股大家都规避，大家宁可去买信托，更笼统，因为有刚性兑付。今年因为信托大家开始产生问题了，因为它开始出现一些信用风险的释放，无风险利率降到6％到7％的城投债。所有收益率高于6％的股票都涨了，比如大型铁路，包括工商银行（行情，问诊）都是20％的涨幅，就是无风险利率在下降，会影响到买股票的机会成本，所以会影响到大家的投资行为。

　　风险溢价讲起来很学术，但是我们说如果减的话就叫不确定性。一个股票隐含的不确定性高，它的估值一定会比平时要低。最简单的一个例子，过去一个月的A股和港股的表现，因为理论上本身都是同样的公司，但是表现为什么不一样？港股在跌，A股在涨，现在隐含了太高的溢价，就是街头政治带来的，一个精神分裂的市场，理论上不确定性一定很高，所以估值就应该比正常健康的市场要低。过去3年为什么A股比H股要便宜呢？原因很简单，当时我们不知道中国经济往哪里转。所以当时A股是精神分裂了，我们隐含的不确定性比香港市场高。现在反过来了，所以未来我们说，这个不确定性一定会影响到股票的定价。还有一个支点其实也非常重要，这是我们今年看得非常清晰的，这张图我们讲的，因为现在在海外大家讲一个叫微观市场结构理论，其实核心就是讲投资者结构的变化，一会影响到股票的定价。左边是A股市场的传统玩家，公募、私募和个人投资者。过去几年为什么大家一致的去玩小股票呢？逻辑很简单，公募基金的规模越来越小。2007年的时候公募基金的平均规模30亿，当时嘉实一次发了400亿的基金，现在的平均规模是5个亿。5个亿的基金和100个亿的基金不可能做同样的事情，5个亿的基金可能是自上而下选股，它选中一个股票，翻一倍，净值就可以跑赢市场。但是对于100亿的基金，他选一到两个股票没有任何意义。公募基金的小型化，导致了基金经理越来越投机，这是规模决定的，而不是他本身决定的。

　　刚才我们中金的数据来看，个人投资者单个帐户的平均规模是上升的，越来越集中，集中之后才有了持股集中的可能性。就是我们说的，过去几年为什么大家出奇一致的炒中小板和创业板？这是传统玩家逐步变化决定的。今年为什么会出现一些新的变化？为什么我们看到一些蓝筹股会涨？原因是来了一些新的玩家，包括产业资本，京解禁是一个方面，上市公司停牌重组的非常多，就是经济转型的时候，比如说美股和香港的道琼斯指数，它一直在涨，恒生指数一直在涨，但是看指数的构成其实是发生了很大的变化。我们说中国和美国的市场，现在我们传统行业的市值占比太高，新兴行业的占比太小，但是这种变化，绝对不可能通过传统行业的下跌，新兴行业的上涨来完成，而是用一种新的渠道，就是传统行业里面会出现很多的变化，一开始就是卖鞋业，再服装的，后来就开始做房地产了。这也是今年很大的变化，就是产业资本的运作会导致整个市场的定价逻辑发生变化。

　　大家讲到外资、保险和期货资金，和传统的不一样。它是一个跨市场的套利者，而跨市场的套利是讲的利率之间的比较。为什么利率的逻辑今天非常重要？信托产品当中会发现，整个市场投资的一些新的资金会进来，比如说保险资金为什么会拿到银行？因为现在除了银行之外，去年可以拿非标资产，今年拿不到非标资产了，不拿银行股，其他的收益率在4％到5％，这种市场结构的变化也会带来股票结构的变化。所以我们看一个季度，或者看一个月，不要仅仅盯着统计报表和统计数据看，没有用，因为那只是三分天下有其一的东西，重要的就是风险利率和风险溢价，我们基本上说，三到五年和一到三个月，这个逻辑我们看得很清晰。

　　我们讲讲市场的判断。我们有一句话，叫做长趋势遭遇短期扰动。我们说下半年市场一定比上半年好，三季度的市场一定比四季度好，这两个逻辑我们仍然维持。原因在于长期的趋势从来都没有变化，而且这种拐点是从五到六月份开始明确的出现的，我们等一下会讲具体的原因。但是四季度的扰动一定会比三季度要多，这个是我们讲在前面的。首先我们讲讲长期的逻辑，炒股票要讲政治，不是说你天天看报纸，天天看统计报表，你需要进行分析政治博弈背后的逻辑。长期看A股有一个非常重要的逻辑，其实就是我们说的未来5年的大逻辑，全球的大背景，叫中美博弈。中美博弈就像赌球一样，资金一定是两边下注，现在全球资金两边下注的态势非常明显，美元在升值，人民币在美元升值的时候没有贬值，反而是升值了，也就是意味着对于其他的货币升得更厉害，资金全面的在增值中国和美国这两个国家。这个趋势短期是不可逆转的，现在讲到中美博弈和原来美苏争霸有什么区别？美苏争霸最后只能比拳头，比的是政治和军事。但是两个市场经济国家比的是什么？比的是吸引资金，招商引资，谁把钱吸引过来了谁就赢了。美联储一直在说加息，但是光说不练，另外又不断的在世界各国制造事端，降低全球资金的风险偏好，让资金回流美国，这本质上就是一个资金的博弈。中国我们在做什么呢？我们要搞亚投行，我们不停的跟别人去做货币的互换，这个背后就是我们说的未来的大逻辑是不会变的。

　　居民部门，这个跟我们讲的第一张图有关，中国居民部门的总负债率是10％，金融资产的负债率是25％，其中有90％是房子，抵押贷款，也就是说中国其实隐含的就是，中国居民部门的负债率非常低，哪怕是房子，把首套房和改善性住房放在一起，你会发现首付才两到三成，大规模的坏帐不会出现，不会像美国次贷危机和日本90年代那样崩盘的下跌。负债的年增速是25％，这张图告诉大家的就是，居民部门可以加杠杆，但是加杠杆的重点一定不在房地产，因为房地产没有加杠杆的，已经超配了。

　　9月30日我们离的一个概念，就是离岸市场。刚才在讲新加坡比香港好的问题，其实现在中国离岸人民币的市场大概是1.5万亿。一部分分流到新加坡，一部分分流到上海自贸区或者是深圳的的浅海，是离岸资金的重新配置。美国在培训，我们在前面就已经搞深圳浅海，去年搞上海自贸区，今年要做自贸区扩容，我们已经把所有的资金想好了出路，这个时候稳坐钓鱼台，背后还是中美国际，但是离岸市场本身对于国内市场是有利的。

　　风险溢价回落的大背景，一般来说都是从政治到经济，每届政府领导换届都有这个问题，是先统一思想，统一认识，这个时候大家基本上不干活。统一思想、统一认识做完了，大家才开始统一行动。这个时候我们说，其实到今年三季度，大家拼命的讲国企改革，基本上大局已定的时候，明年和后年会看到，经济层面的改革会越来越多，这是长期的趋势，这些长期的趋势都是不容改革的，为什么我们看10月份的市场波动大起大落？是一些短期的波动。阻击全球资金分配中国，这是美国做的事情，他制造各种扰动，本质上就是让全球资金的风险偏好下降，回流到美国，这以后是一个长期的拉锯战。短期有一个利率下行，这个是短期的，不是长期的。原来有的人想买股票，可能想了想还是买房子，因为现在政策松动了，虽然是短期的，但是我们也要讲一讲房地产大周期和小周期的判断问题。

　　现在很多人在讲沪港通，沪港通的本质是双向流动，但是问题在于，在现在的市场上，在现在的情况下开放沪港通一定是单边流动，从香港流回国内。这种情况下，显然是违背它的初衷的，所以说沪港通未来一定会推，背后的原因在于我们人民币要锁死美元，因为通过港币和美元，货币制度很早就联系在一起了，我们通过国内的资产渠道去针对香港的资产，港币的资产也就意味着我们变相的去锁定美元的资产，这个是一定要去做的，只是短期有一些延迟，这是短期的扰动。今天我们看所有的指数都涨得很多，只有5个板块在下跌。所以到了年末的时候你会发现很明显，很多的资金，比如10月底为什么会有那么大的波动，12月份有另外的现象，阳光私募要锁仓了，这是短期的一个扰动。

　　总结起来，长期的趋势已经想得很清楚，短期有些扰动，这种扰动是月度或者是季度层面的。所以我们说，在这种情况下对于市场怎么看？调仓比减仓更重要，减仓我们觉得没有大的必要性，因为长期性是看好的。问题是结构配置一定要做出调整，这是对于市场的判断。

　　这是我们今年年初做的一个图，我们觉得上证指数区间应该在高点，这是我们从估值和盈利算出来的，简单的技术分析，看月线，月线如果不爬上2450点，理论上不能确定营收分析的拐点，我们觉得市场年内还有一点点的空间，但是上来之后，较长的时间会在这个地方波动，这是一个大的判断。

　　我们讲讲配置的逻辑，现在来看应该是布局洼地的时候，关注两个指标，一个是我们觉得市值和估值的一个匹配。今年以来大家买股票的逻辑，明年可能有些变化，现在整个估值的偏离非常大，而且我们现在看中小盘和创业板从二季度以来就没有变化过，基本上是持平的。这说明其实资金未来我们觉得会有些变化，上面是估值和盈利的匹配度，尤其是现在的估值低于未来两年的增速，有修复的一个机会。另外是主题，传统行业转到新兴行业，另外一个就是战略安全，战略安全是我们站在中美的大背景下，比如说今年炒的能源、芯片和军工，哪个不是和战略安全相关的？未来和战略安全相关的还有什么？明年可能要探讨一个大的主题，就是亚洲基础设施投资银行开始启动，500亿美元的资本金，通过杠杆发主权债，可以翘到5千亿美元，会带动大量的基础设施的投资，所以这一块，我们觉得可能是明年一个非常重要的投资的主线。

　　国企改革，重点要找有改善空间的，如果抱着一个想卖一个好价钱的企业是没有机会的，要找竞争性行业，同时有改善空间的领域。标的我们刚才说了，要找传统行业里面可能会模式转型，或者是通过并购重组转型的一些标的，这些可能是我们重担关注的一个领域。

　　最后我们讲讲地产，我们其实没有市场的主流判断那么悲观，大周期可能是见底的，这是长期确认的。上一张图很清楚，现在城镇居民人均面积31平米，基本上达到了发达国家的平均水平。现在需求在下降，供给在增加，理论上确实有些压力，现在讲2009年的逻辑我觉得不成立，用2009年推现在的地产我们觉得是刻舟求剑，这4年我们建了100多一平米的房子，这个不是虚的。但是短期，2015年、2016年房价的表现比我们预想的要强。我们统计了一个数据非常有意思，20到35岁的人口是首套房的需求，35到45岁占比是改善性住房的需求。2009年到2012年，之所以我们可以看到房地产一个非常大的牛市，原因很简单，首套房人口的占比和改善性住房的人口占比都在上升。2014年改善性住房虽然没有下降，但是被现代政策和税收限制住了，但是首套房的需求是大幅度下降的。婴儿潮那批人开始买房子了，又会形成一个比较明显的上升。房地产上最坏的时候应该在2017年到2019年那个时间段。所以2015年、2016年有可能是回光返照的时间段。我们说市场长期逻辑很清晰，做A股应该是一个大的趋势。短期如果有一两个月波动比较大，应对波动的策略就是找洼地，找那些没有涨的，同时有题材的。

　　这个题材在哪几个领域呢？比如说包括电力设备、机械，另外就是明年的医药招标要启动，我们觉得这一块可能会值得关注，因为里面会出现很多的自下而上的机会。地产产业链其实现在来看可能有一个短周期的机会，风险比较大的还是能源产业，刚才说到油价，油价80美元的时候是大家都愿意接受的一个结果，无论是沙特、中国、美国和俄罗斯，大家都能够接受。但是不排除短期往下的这么一个可能性。而往下的影响是什么？石油已经跌了，下面就是油田设备，在香港上市的石油公司跌得很厉害，天然气的价格也会下调，所以天然气的产业链也会有风险。还有就是光伏和风电，今年涨得很厉害，明年可能会有下调的风险，这是我们需要回避的风险点。