煤炭行业：警惕行业供给过剩加剧 信用利差再上升

2019 年上半年，受李家沟煤矿“1.12”重大事故影响，陕西省开展煤矿安全大检查，导致其上半年煤炭产量大幅下降，但安检限产解除后，6 月份的产能便实现大幅放量，迅速将前期减产产量拉回。19 年前三季度煤炭行业固定资产投资同比增长 26%，且连续 12 个月为正，持续增长的固定资产投资额势必会增加后市煤炭供给提升的动能，并进一步促进煤炭库存的增加。此外，在严格的环保要求和供给侧改革的影响下，来自海外的低灰低硫煤已成为一项稳定且重要的供给来源。需求方面，下游生产面修复缓慢，发电耗煤同比涨幅持续收窄，高炉开工率回落，叠加煤电价格联动机制取消、政策大力发展清洁能源、“房住不炒”等因素，将对上游煤炭量价均造成挤压。需警惕后市“去产能”不及预期，需求疲弱，行业供给过剩加剧，企业盈利恶化，信用利差再上升。

信用基本面：2019 年以来，共有 6 只煤炭行业债券违约，共涉及发行主体 1个，发行人均为民营企业永泰能源股份有限公司，该公司目前最新评级为 C，目前存续债券 7 只，债券余额为 38.3 亿元；共有两个煤炭行业发债主体涉及评级下调事项，分别为天津物产能源资源发展有限公司和北京京煤集团有限公司。国企天津物产能源资源发展有限公司最新评级为 AA-，评级展望为负面，目前存续债券 3 只，债券余额 20 亿元；国企北京京煤集团有限公司最新评级为 AA+，评级展望为稳定，目前存续债券 3 只，债券余额 22.8 亿元。

供需弱平衡，产销增加，盈利能力下滑。2019 年三季度煤炭行业营业收入、净利润和净利率均有所增加，但毛利率小幅下降。我们认为，之所以煤炭行业营收和净利润水平上升，毛利率却与前者走势出现分化，一方面是由于煤炭行业的生产回暖，产销量出现增长，但同时受供需弱平衡的影响，煤炭价格水平下降导致平均毛利率水平下滑。从国内供给方面看，第三季度我国煤炭产量有较大幅度的同比提高；从国外供给看，2019 年三季度我国煤及褐炭进口量较2018 年同期有较大提升，综上，煤炭整体供给量同比有较大的提高。需求方面，在焦炭与钢铁行业量和价均较为低迷的情况下，主焦煤需求下滑；动力煤、无烟煤需求较为平稳；煤炭总体需求下滑，供需弱平衡，煤炭价格下降，企业毛利率下滑，盈利能力走弱。

行业营运能力小幅提升，经营性现金流改善，固投增加致自由现金流显著下降。2019 年第三季度煤炭行业的营运能力有所提升，行业平均应收账款周转率和存货周转率均有所增加。2019 年第三季度煤炭行业的经营现金流状况有所改善，自由现金流情况边际恶化。平均经营活动现金流净额为 82.45 亿元，同比增加了 13.26%；平均自由现金流为-32.77 亿元，同比大幅减少了 38.43%。

杠杆率仍处于较高水平，即期偿付压力有所增加。2019 年第三季度煤炭行业的杠杆率小幅提升，有息债务比重稍微下降，短期债务率走高。行业平均资产负债率为 66.25%，同比稍增 0.71%；平均有息债务率为 56.34%，同比减少1.81%；平均短期债务率为 34.94%，同比增加了 3.39%。煤炭行业短期偿债能力有所下降。平均流动比率为 0.95，同比下降 0.06；平均速动比率为 0.78，同比下降 0.04；平均货币资金与短期债务之比为 0.70，同比下降 0.12。经营活动现金流净额与带息债务比率平均值为 0.16，同比上升了 0.01。