环保公司如何搭上科创板快车？

科创板从7月22日开市以来，目前已有28家上市公司登台亮相，主要属于新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料四个领域，作为科创板重点支持的六大领域之一，至今还处于缺席状态。不仅如此，在152家被受理的企业中，节能环保类企业仅7家，占所有受理企业数量的5％，7家公司打算从科创板募资49．97亿元，并且全部选择市值门槛最低的上市标准一。募资不多，标准不高，但是到目前为止，还没有一家通过上交所审核。

科创板是一道金光闪闪的龙门，但是要通过这道门，对于环保企业来讲，似乎还存在着一些挑战。从行业格局来看，哪些细分领域更容易产生科创板的潜力企业？环保企业又该如何运筹帷幄，顺利搭上科创板这辆“东方快车”呢？

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1我国环保产业还有没有上升空间？

环保产业在国民经济结构中，是一个解决生产生活中环境污染、生态破坏和资源浪费等问题的实用行业。环保产业发展离不开国民经济大背景，评估环保领域的总体发展阶段，可以回顾下我国经济周期与环保行业发展。

图1． 1978年以后中国经济周期表现

数据来源：wind，华夏幸福产业研究院整理

改革开放以后，我国经济进入高速发展阶段。大致可以分为1978－2012年的高速发展阶段，2012至今的中高速发展阶段。1978－2012这34年，我国GDP增速平均15％，高峰年出现在1978、1984、1987、1992、2007年、2010年，平均经济周期5．8年左右。2012至今，我国GDP平均增速9％，2015年以后GDP增速低于7％，没有出现负增长。

我国环保产业的发展历史，大致可以分为4个阶段。

第一个阶段是1978－1990年，这个时期我国的环境法律体系、环境管理体系开始建立，环保法、大气污染防治法、水污染防治法相继发布发布，国务院于1974年设立一个环境保护领导小组，1982年在城乡建设环境部里设了一个环境保护局，1988年成立了独立的环境保护局（副部级），但在这个时期，“发展是第一要务”，我国工业化、城镇化快速推进，环保问题基本没有得到应有的认识。

第二个阶段是1990－2005年，石油危机影响下，各国开始重视节能和环保问题，我国的酸雨、流域污染问题也开始出现，环保问题开始得到重视，国家出台了一些针对重点流域、重点区域的污染防控措施。1998年国家环保局升格为国家环保总局（正部级）。

第三个阶段是2006－2012年，这个阶段处于我国产业结构调整和经济增速换挡时期，我国开始大规模的投资环境基础设施，比如污水垃圾处理设施、企业节能改造、燃煤电厂脱硫脱硝，环保产业快速发展。

第四个阶段是2012年至今，环保产业被市场广为接受，以解决环境整体效益为目标的综合环境服务业开始兴起。

环境库兹涅次曲线定律表明，当一个国家经济发展水平较低的时候，环境污染程度较轻，随着人均收入的增加，环境污染程度逐渐增加；当经济发展到临界点或者“拐点”以后，受产业结构调整和环境规制加强等影响，环境污染又由高趋低。一般认为，通常情况下人均GDP1万美元大致是环境库兹涅次曲线的拐点，美国达到这个拐点是在1978年左右，而我国当前人均GDP大约9000美元，仍处于环境污染程度随经济发展水平增高而增高的阶段，治污需求仍将进一步扩大。也就是说，我国环保行业仍然处于发展的上升周期。

2从当前行业格局看，环保领域和科创板的交集主要在哪里？

环保行业总体仍然处于上升区间，进一步评估其高速增长赛道，可以从两大逻辑出发，一个是存量污染治理，一个是增量需求满足。

从存量污染治理看，蓝天、碧水、净土三大保卫战进程过半，2018年中国环境状况公报显示，我国环境状况总体上在改善，但还远远不够。

在大气治理领域，全国338个地级市中，121个城市环境空气质量达标，占全部城市数的35．8％，比2017年上升6．5个百分点；燃煤机组超低排放比例达到80％；蓝天保卫战初战告捷，但非电领域的烟气治理、汽车尾气排放治理、VOCs治理技术仍然期待着优质高效的解决方案出现。

在水处理领域，全国监测地表水Ⅰ～Ⅲ类占比达到71％，地下水Ⅰ～Ⅲ类占比仅13．8％，地下水超标严重。目前全国城市污水处理率已达到94．54％，县城污水处理率达到90．21％，全国36个城市1062个黑臭水体，1008个消除或基本消除黑臭，消除比例达95％；村庄污水处理率49．35％，城市污水设施建设已经基本布局完成，乡村污水处理还有较大的潜力可挖；在工业水处理领域，虽然全国97．8％的省级及以上工业集聚区建成了污水集中处理设施并安装自动在线监控装置，但高难度废水处理仍然在等待着效率更高、成本更低的处理方式出现。

在固废处理领域，当前全国城市垃圾处理率已达到99％，县城垃圾处理率达到91％，村庄垃圾处理率51．17％。今年火热推行的垃圾分类和“无废城市”建设，必将催生一拨新的行业契机。而在危废领域，锂电池回收处理已经成为资本看好的热门赛道。与此同时，净土保卫战则刚刚拉开大幕，31省份完成了农用地土壤污染状况详查，家底摸清后，相应的治理工作将全面启动。

从增量需求上来看，从资源循环利用和绿色发展的角度来说，技术不断迭代，以可持续、健康、智能为潮流的新兴领域方兴未艾，与信息技术、新材料、终端消费等领域跨界结合，市场空间难以量化。

综上，简单的归纳一下，环保领域的热门赛道将聚焦于“攻坚克难”和“绿色新兴”两大主题：

图2． 环保领域科创板登陆企业聚集赛道

图片来源：华夏幸福产业研究院整理

3我国环保企业还能在资本市场上走多远？

说起来，第一家在大陆敲钟的上市公司是一家环保公司，公司名叫世纪星源，股票代码000005，于1990年12月10日在深交所上市。该公司从事的主要业务为交通、清洁能源、水资源基础设施经营性项目的开发投资，目前市值28．9亿元。与它同时登陆的公司有的已经悄悄退出舞台，另外一些则成长为A股巨头，比如平安银行（000001）、万科A（000002）。

这仿佛是一个隐喻，环保类公司在中国资本市场上从未缺席，但也不曾大红大紫。

今天，沪深两市共有上市公司3639家，新三板挂牌公司有9980家，在这一万多家公司里面，环保公司不过屈屈139家，数量占比1％；从市值上看，139家环保公司总市值大约3180亿元，占比仅0．61％。市值平均30亿元，市值中位数6亿元——规模普遍偏小，新三板企业占60％。重点是，当前正处于环保板块的“波谷”时期，在二级市场如此清冷的背景下，显然当前并非环保企业上市的良好时机，这或许也是科创板受理企业中环保企业占比如此之少的一个原因。

图3． A股环保行业近年市场表现

数据来源：wind，华夏幸福产业研究院

行至低谷就该上坡了。个人倾向于看好环保行业在接下来资本市场的表现，特别是科创板为环保行业带来的增量改革力量。过去，作为多学科底层技术在环境修复场景下的创新式和集成式应用，自身技术的发展更依赖于基础科学或其他学科。在大工业体系下，或许还是一个“成本中心”，进入后工业时代，污染防治进入深水区，绿色化、健康化、智能化需求进入生产生活的全方位场景，或成为引领科技前沿潮流的“创新中心”。科创板的独特之处，将是给予勇于解决当前环境治理难点且拥有核心技术竞争力的企业更多机会，这将有别于过去借助传统商业模式的便利进行规模扩张的环保企业。

4环保企业如何搭上科创板快车？

在科创板这道“龙门”跟前，环保公司似乎还面临不少挑战。先来看看环保公司在科创板的审核进度情况。截止目前，上交所受理的类企业仅7家：金达莱、万德斯、三达膜环境、金科环境、德林海、奥福环保和京源环保，目前有两家因为财务报表有效期过期，审核状态为中止，须在3个月内重新提交有效材料，审核状态才可能继续。其他5家都获得了上交所询问。

表1．  上交所受理环保企业审核进度一览表（截止2019．8．29）

数据来源：上证所，华夏幸福产业研究院整理

产新君翻看了一下各家上报企业回复上交所问询的材料。上交所首轮问询一般40个问题左右，第二轮问询20个左右。在发行人这一边，回复材料动辄两三百页，仿佛不长不足以够分量、示诚意。从上交所对环保公司的问询情况来看，问题主要集中于股权与高管、核心技术、业务产品、公司治理、财会信息、风险揭示六大类，非常详尽和全面，体现了要“问”出一家真公司的架势。从发行人的回复中，投资者也可以比较清晰的分析和判断这家公司的真实价值。

从问询问题来看，在股权架构上，企业需对存在的“三类股东”进行说明，历次增资及股权转让是否存在纠纷或潜在纠纷问题；在核心技术上，涉及到核心技术的起源及研发过程、自应用的主要产品及产业化时间、是否存在技术壁垒、是否属于通用技术、是否存在快速迭代风险；关于奥福环保的问询中，也涉及核心技术产品的性能，技术先进性，获奖及参与政策标准起草的情况，在会计差错、财务数据、主要客户性质及来自各性质客户的收入占比情况、付款条件、信用政策情况等问题上都有详细的询问。

与制造业相对清晰的业务方式不多，以工程类、服务类为主的环保企业在A股IPO市场就一直受到“特别照顾”。环保公司在资质、工程分包、用工、招投标、收入确认等方面，确实存在着不少容易掉进去的“坑”，这也是环保公司在A股IPO一直走得比较艰难的原因。

表2． 近年环保类公司在A股IPO情况汇总

数据来源：华夏幸福产业研究院整理

从IPO过往遇到的难点来看，结合科创板的特点，环保公司要想登上科创板这辆东方快车，需要在以下几个方面做好储备：

第一， 关于核心技术的领先性和“护城河”问题。

科创板强调技术创新，区别于其他板块环保类公司，科创板更看重企业拥有技术的领先性以及迭代风险，如金达莱公司收到的两轮问询中，上交所都对其核心技术FMBR表现出浓厚的兴趣。首次问询要求金达莱就核心技术的起源及研发过程、自应用的主要产品及产业化时间、是否存在技术壁垒、是否属于通用技术、是否存在快速迭代风险等问题做出解答。第二轮问询，上交所直接要求金达莱说明“FMER技术是否为传统主流技术（活性污泥法及其衍生技术和MBR技术）不同的新技术，还是主流技术的衍生技术”、“进一步分析核心技术是否存在技术壁垒”，以及“自2010年经江西省科学技术厅鉴定后的发展情况，是否仍为国际领先水平”等。相较于其他环保公司，金达莱的技术实力算是比较厚实的，这些问题也可谓切中要害。

第二， 关于合法合规问题。

是的，就是合法合规。在业务资质方面，公司是否具有开展业务所需的全部资质认证，是否有超出资质范围的情况，以及是否构成重大违法违规？由于工程公司通常会存在分包，需关注分包商是否存在专业和资质问题，项目管理、质量和进度控制是否有效，分包上是否存在关联关系或其他利害关系，采购价格是否公允等；招投标程序是否合法合规？是否存在法律纠纷，以及在安全生产、用工规范等方面的问题。

第三， 关于财务问题。

虽然科创板放宽了企业上市门槛，从盈利要求转变为预计市值门槛，预计市值与很多企业在上市前接受最近一轮投资者入股的估值还不是同样的概念，预计市值是要在IPO定价时候接受检验的。尤其是在一二级市场估值容易出现倒挂的行业，计划要申请科创板的企业需要在申报之前再审视一下自身估值的合理性。在估值方面最有力的办法就是做到充分的信息披露，让投资者能够充分理解公司的价值，以使得并非科技专家但是具备正常资本市场知识和经验的投资人（例如机构投资者），能够通过阅读招股书的信息披露具备判断发行人的估值是否合理的基础。在环保公司申报科创板的过程中，多轮问询直指要害，如金达莱被质疑财务造假，金科环境的前五大客户占营收比例60％以上，占比较高，以及存在应收账款风险等等。

科创板很美好，也必将给我国仍处于上升周期的环保行业带来一些正能量的增量变革力量，期待早日在科创板看见环保公司的身影。