六问利率并轨

“利率并轨”是近期宏观经济领域最热门的话题之一。从年内决策层多次释放的信号来看，利率并轨将逐渐进入实质性落地阶段，初步思路可能是贷款利率先于存款利率，首先考虑不再公布贷款基准利率，完善商业银行贷款市场报价利率机制，以贷款基础利率(LPR，即大型金融机构对其最优质客户执行的贷款利率)作为新的贷款定价基准。

界面新闻在采访过程中发现，各方对于基准利率如何换“锚”、LPR定价机制如何完善，以及中国是否还需要降息等问题的看法并不一致。

整体而言，分析师认为，贷款利率正式换“锚”前，应做好一系列准备工作，诸如明确主导政策利率、政策目标利率、培养商业银行贷款定价能力等。对于LPR未来究竟和哪一市场利率挂钩，还有待进一步讨论。而且，无论存、贷款利率并轨孰先孰后，似乎都存在一定的风险。

此外，分析师指出，利率并轨的完成并不意味着可以直接降低中小企业贷款利率。下半年应进一步疏通货币政策传导机制，同时深化财税体制改革，做“硬”国企与地方政府的预算软约束，解决资源配置失衡问题，从而降低中小企业融资成本。

何谓“两轨”？

1996年，我国以放开同业拆借市场利率为突破口，正式启动了利率市场化改革。2004年，放宽人民币贷款利率浮动区间，允许人民币存款利率下浮；2012年，存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间下限调整为基准利率的0.7倍；2013年，全面放开金融机构贷款利率管制；2015年，放开存款利率浮动上限。至此，我国利率市场化基本完成。

但是由于央行继续公布存贷款基准利率，使得存贷款基准利率和市场化无风险利率并存，形成“利率两轨”的局面，影响了货币政策的有效传导。

例如，去年四季度以来，央行采取多个措施来增加市场流动性，引导金融机构对民营和小微企业融资，降低融资成本。这些措施包括下调金融机构存款准备金率、定向中期借贷便利(TMLF)、为商业银行发行永续债补充资本提供流动性支持等等。

从货币市场利率来看，“宽货币”的目的已经基本达到。今年上半年，7天银行间市场存款类机构质押式回购利率(DR007)中枢在2.62%左右，比上年同期下行超过0.3个百分点，和去年下半年相比下行幅度为0.14个百分点。6月11日以来，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜品种连续23个交易日低于2%，期间甚至一度跌破1%，不断刷新十年最低纪录。

然而，实际贷款利率则是另外一番景象。中国人民银行发布的《2019年一季度货币政策执行报告》显示，截至今年3月，贷款加权平均利率为5.69%，比去年12月略升0.05个百分点，其中，一般贷款加权平均利率为6.04%，比去年12月上升0.13个百分点，同比上升0.03个百分点。

人民银行在报告中指出，目前银行体系流动性合理充裕，货币市场利率稳定，贷款的实际利率受风险溢价影响较大。深化利率市场化改革，目前的重点是推动贷款利率“两轨合一轨”， 这有利于增强市场竞争，促使金融机构更准确地进行风险定价，降低风险溢价，并进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。

换“锚”时机已到？

5月18日，人民银行行长易纲在中债指数专家指导委员会第十五次会议上指出，在推动利率市场化改革的过程中，央行存款基准利率仍将继续发挥重要作用。贷款利率实际上已经放开，但仍可进一步探索改革思路，如研究不再公布贷款基准利率等，同时要继续深入研究贷款利率走势，以及存量贷款合同切换的问题。

6月26日，国务院常务会议提到，下一步要深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。

7月12日，人民银行货币政策司司长孙国峰在解读上半年金融数据时再次明确，推动银行更多地运用市场报价利率作为贷款报价的参考，有利于疏通货币政策。

在比较成熟的市场，基本上都没有贷款基准利率之说，贷款利率的高低完全由市场来决定。但在我国，央行公布的贷款基准利率一直是金融机构内部测算贷款利率时的参考基准和对外报价、签订合同时的计价标尺。

分析师指出，从易纲上述言论以及近期管理层对利率市场化的表述来看，贷款基础利率(Loan Prime Rate)未来很可能取代贷款基准利率，成为贷款利率的新“锚”。

在换“锚”问题上，交通银行首席经济学家连平对界面新闻表示，首先应归并基准利率档次。目前央行公布的贷款基准利率分为1年期以内(含1年)，1年到5年(含5年)，5年以上三个档次。自2015年10月24日放开存款基准利率上限后，存贷款基准利率再未调整，上述三档贷款基准利率始终维持在4.35%、4.75%、4.9%。

他建议，可先取消部分贷款基准利率，仅保留一年期贷款基准利率作为参考，其他期限利率由商业银行自主决定，培养银行贷款定价能力。然后，再取消贷款基准利率，让LPR发挥作用。

兴业银行首席经济学家鲁政委则指出，取消贷款基准利率的前提是明确主导政策利率和政策操作目标利率。央行首先要在众多政策利率和准政策利率中选择一个作为主导政策利率，其次要公布政策目标利率。

“主导政策利率是央行的’箭’，而政策目标利率是’靶’。”鲁政委对界面新闻说，现在的问题是政策利率过多，诸如7天逆回购、MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）、TMLF（定向中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等，容易导致信号混乱。

他进一步指出，参照与我国货币政策工具箱类似的欧洲央行的经验，主导政策利率对应的货币政策工具应该定期操作，以便向市场传达央行坚持的利率水平。然而，在数量型货币政策框架下，我国央行开展公开市场操作的依据是市场流动性多寡，时有时无，容易引发不必要的猜测。

“比如，近期隔夜Shibor一度低于1%，明确政策利率和政策操作目标利率之后，只要利率低于合意区间，就可以直接使用正回购回收流动性；高于合意区间，就正大光明地放水，这样市场也不会再想那么多，不会过度紧张。正因为现在没有明确的目标利率，所以才会出现市场一看到放水就觉得货币政策要放松了，看到收水就觉得货币政策要收紧了的现象。”鲁政委说。

北京师范大学金融研究中心主任钟伟对界面新闻表示，要最终实现利率市场化，前提是要先形成完整有效的无风险收益率曲线。目前我国央行采用的结构性货币政策工具，如中期借贷便利(MLF)，容易令货币政策出现财政化倾向，其存在本身容易对贷款定价形成扭曲。钟伟认为，央行首先要放弃结构性货币政策。

如何换“锚”？

另一方面，分析师指出，作为贷款利率的新“锚”，LPR需要进一步完善报价机制，加强与货币市场利率的联动，让报价行在参考货币市场利率的基础上综合考虑贷款风险进行自主报价。

借鉴国际经验，2013年10月，我国创设LPR，由10家主要商业银行根据市场供求等因素报出优质客户贷款利率，并由人民银行授权全国银行间同业拆借中心发布。但是，由于贷款基准利率的存在，LPR走势与贷款基准利率基本一致，并未对现行贷款利率定价机制起到显著作用。

联讯证券首席经济学家李奇霖指出，如果取消贷款基准利率，让LPR参考货币市场利率，可以参考DR（银行间存款类机构质押式回购利率）或Shibor等市场化程度较高、央行十分重视且具有较强调节能力的货币市场利率。此外，从国际经验来看，利率并轨还有一种路径是LPR挂钩政策利率，比如，美国目前是以联邦基金利率加点的方式来确定贷款利率。

连平认为，LPR可以成为贷款利率的“锚”，但必须和某个市场利率挂钩。问题是短期内似乎很难找出一个完美的市场利率。比如，Shibor并非真实成交利率，银行间回购利率波动过大，同业存单则面临流动性和监管等问题。他建议，可将上述市场利率构成一个体系来综合考量。

鲁政委也强调，LPR的参考利率必须是市场利率，而非政策利率。“我不赞成有一种提法，比如LPR可以在一年期MLF利率的基础上加几个点。MLF利率并不经常调整，那跟继续盯住一年期贷款基准利率有什么不同？”

他指出，参考利率的选择要在弹性和稳定性上取得平衡，在一众市场利率中，一年期同业存单(NCD)利率和DR007似乎比较合适，前者可以避免银行资产负债两端基差错配风险，后者还需要考虑期限利差等问题。二者和贷款利率的利差区间，可以为LPR的报价区间提供参考。

值得注意的是，在我国商业银行贷款中，住户和企业中长期贷款占比较高，而LPR现只公布一年期报价，适用于一年期以内的短期贷款，对中长期贷款定价提出挑战。此外，LPR应用面不广，目前只用在对公的固定利率贷款中，未来居民贷款尤其居民住房按揭贷款如何定价，存量贷款合同如何处置仍然待解。

分析师建议，增加LPR期限品种，拓宽LPR适用面，按照先短期后长期、先企业贷款后居民贷款的步骤调整存量贷款合同。

李奇霖表示，在报价上，应该增加更多期限品种的LPR。他还建议，加强小银行的参与度，并将LPR的应用拓宽到对公贷款之外，同时推广到浮动利率贷款中。

“如果单纯从定价角度考率，一年期和三年期、五年期贷款肯定是不一样的，最好能增加(LPR)期限品种。中长期贷款流动性不足，虽然中间可以用其他方法解决，但没有直接用期限和价格匹配更合理一些。”华东某股份行人士告诉界面新闻。

鲁政委认为，利率并轨后，中长期贷款如何定价仍将是一道难题。比如，就存量贷款合同而言，不能简单实行“新老划断”，尤其是贷款期限较长时，随着利率市场化，银行负债成本可能上升，而如果原有贷款利率不变，银行可能会面临错配风险，因此如何平稳切换到新基准还需研究。

他指出，在以LPR为新的贷款利率基准后，考虑到不同品种贷款调整难易度不同，企业贷款和居民房贷定价可以分步调整。由于企业较为专业，风险对冲手段更多，可以先根据LPR调整，房贷则可能稍缓。从历史经验来看，金融机构对房贷利率调整的实际权限也是最小的。对于商业银行而言，还应加快利率衍生品市场发展，增加利率互换、远期利率合约等工具，满足商业银行的利率风险管理需求。

存贷款利率并轨孰先孰后？

回顾我国利率市场化改革，贷款先于存款始终是基本思路之一。从管理层释放的信号来看，此次利率并轨过程中，贷款利率也将先于存款利率。

连平赞同贷款利率先行并轨。他表示，对银行业而言，存款定价较为被动，市场竞争可能导致负债成本迅速上升，金融机构最终将不得不相应提升资产定价，对实体经济不利。同时，在当前状态下，中小银行流动性风险增加，可能难以承受存款竞争压力。从前一轮利率市场化改革来看，也是先放开贷款利率上限，因为贷款放开对金融机构来说风险相对更小。

鲁政委则认为，从成本分析的角度来看，贷款定价无法绕开存款。存款利率市场化和贷款利率市场化没有先后。存贷款可以参考同一市场利率，通过加减点进行报价。若在保留存款基准利率的基础上，优先进行贷款利率并轨，可能会带来基差错配风险，进而影响到银行的长期经营和风险管理。

“眼下就有一个很突出的问题，贷款利率向下，存款利率向上，银行面临资本金不足。补充资本金的一个重要渠道就是利润转增资本，没有利润就难以支撑贷款扩张。我们不能把短期的调节措施放置到长期的制度设计中。”鲁政委说。

至于存款利率市场化可能带来竞争压力和商业银行破产风险，他建议，可进一步健全存款保险制度，厘清商业银行破产处置方案。利率并轨能否解决“融资贵”？

在中小企业融资难、融资贵问题迟迟未得到有效解决的背景下，深化利率市场化改革、推动利率两轨并一轨，常常与降低中小企业贷款实际利率被一同提起。

但是，多位接受界面新闻采访的分析师指出，利率并轨主要是解决市场利率向存贷款利率传导不畅的问题，同时使得银行贷款利率自由化，减少资金错配。从作用而言，利率并轨解决的直接问题是“融资难”，而非“融资贵”。

“现在普遍认为利率市场化改革是为了解决中小企业融资难融资贵，我认为，如果有了这样预设的目标，改革难度将很大。”鲁政委说。

钟伟表示，利率市场化只能放开贷款利率下限，而不能管制上限，且银行在资产端仍青睐大企业，不能指望靠利率市场化降低融资利率。

李奇霖对此也有同感。“利率市场化可以提高信贷资源的使用效率，银行可以根据不同的客户自主制定不同的利率，减少发生资金错配的可能，使原本无法获得信贷的中小企业能够获得一定的信贷支持。而其是否能够降低中小企业的融资利率，需要多方因素的配合。”他说。

长江商学院经济学教授李伟表示，要解决中小企业的融资问题，信贷政策只能解决一时的难题，真正的问题还需要进行相关的制度改革才行。例如，对国企进行改革，打破其软预算约束，让它成为真正的市场主体，与民企站在一条起跑线上竞争。

降息还需要吗？

在全球央行陆续降息，国内经济继续面临下行压力的背景下，中国央行有可能在推进利率并轨的过程中顺势降息吗？分析师对此同样壁垒分明。

连平指出，从利率并轨角度来看，既然存贷款基准利率的趋势是逐渐取消，就不宜再强化其作用，因此降息需谨慎。且考虑到局部地区房地产价格还有上涨压力，人民币汇率出现了阶段性贬值过程，货币政策已不宜进一步大幅向宽松调整。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对界面新闻表示，整体而言，上半年中国经济基本面相对仍比较平稳。短期压力有所上升，并不是因为政策力度不够，而是政策传导机制还不够畅通。因此，重点还是要打通货币政策传导机制，把流动性传导到实体经济中去；而不是为了应对经济有下行压力，急于提升刺激力度。

为进一步缓解民营、小微企业“融资贵”问题，连平认为，下半年应进一步疏通货币政策传导机制，通过增强政策性和开发性金融功能、改善商业银行风险偏好和业务流程、合理促进非信贷社融发展以及进一步改善金融结构以支持中小微企业，降低中小企业融资成本。

而中国银行国际金融研究所研究员梁婧认为，全球央行降息潮为中国央行下调政策利率提供了窗口，且在经济下行压力下，政策逆周期调节力度本身也需要进一步加大。她对界面新闻表示，配合利率并轨，国内降息路径可能按照“降低各类结构性货币政策工具的利率（如TMLF、MLF）→降逆回购（OMO）操作利率→降贷款基础利率（LPR）”的路径推进。

华泰证券首席宏观研究员李超的看法和梁婧类似。他预计，在贷款利率换锚后，可能通过降低政策利率（同步降低逆回购、MLF政策利率各10-15个基点）引导LPR降低，从而达到利率市场化降息目标。