光伏行业至暗时刻已过 龙头企业逆势增长

:能源发电：光伏板块，2018年受“531”政策影响，全行业收入及利润分别同比变动1%、-23%。19Q1行业收入、利润分别同比增长9.8%、5%。2019年光伏筑底反弹，国内政策落地后需求开启。全球平价时代，海外延续高景气，龙头逆势扩产，迎接量利齐升。风电板块，2018年受益于装机复苏，行业营收增速18.1%，利润同比下降12%。19Q1营业收入及利润增速分别为28.1%和52.9% 2019年风电行业步入抢装期，政策催化在手项目加速并网，运营商资本开支规划加大。

电力设备：泛在电力物联网主线。2018年行业收入同比上升6.57%，归母净利润同比小幅提升1.72%；19Q1行业营收同比增长10.97%，板块归母净利润同比提升7.92%。当前电网投资额增速放缓、投资结构持续趋向智能化、信息化，进入2019年以来，电力设备板块有两大变化：1）新一轮特高压建设周期开启，本轮在建及待核准的12条特高压线路将为主流设备企业带来较高订单及业绩弹性；2）泛在电力物联网建设开启，信息化投资额将迎来爆发式增长。

至暗渡过，行业复苏

整体而言，全行业经历了2018年至暗时刻之后，于今年一季度实现了行业的全面复苏，除工控板块之外，风电和电动车大幅度反转（当然去年Q1带来的低基数效应也是重要原因之一），电力设备、光伏受行业需求提振影响全面转正，行业已经显露出复苏的迹象。

展望全年，2019年无论是产业政策还是行业基本面角度来看，2019年都将好于2018年，行业盈利筑底我们在2019年看到的将是EPS与估值的双重修复。

我们的景气度排序是光伏（平价叠加海外放量）、智能电网及信息化装备（电网投资结构性调整及6年泛在电力物联网大战略）、风电（行业抢装+平价上网）、电动车（乘用车放量+海外主流供应链切入+龙头分化）、工控（宏观经济基本面复苏，下半年工业企业固定资产投资有望复苏）

1.从板块盈利水平上来看，整体波动幅度不大。

风电板块，18年毛利率、净利率同比下滑，主要系产业链招标价格持续下滑所致。19年Q1毛利率、净利率环比提升，主要系钢价波动释放板块盈利空间，叠加Q1因季节性因素企业发电贡献占比较大所致。

光伏板块，18年因产业链价格大幅下跌导致毛利率、净利率同比下降显著。19年一季度，产品价格处于低位，毛利率持平，而样本产能普遍同比大幅增加，规模效应摊薄费用率，净利率环比提升。

电力设备整体来看，19Q1毛利率、净利率小幅下行主要是受到季节性因素影响，不太具备参考意义。

电动车行业，2018年板块毛利率下降1pct，但净利润率下降近3pct，行业整体盈利能力下滑。19Q1板块盈利能力回升，主要得益于上游原材料价格下降、各环节成本控制加强以及规模化效应。

此外，龙头公司表现依旧稳定，各环节龙头公司毛利率水平在2018年均显著高于行业水平，体现出了龙头的行业地位和卓越的成本控制能力，这一点在电动车、电力设备板块表现的尤为明显。

从估值水平上来看，虽然整体板块估值中枢下移情况未有改变，但在2018年行业估值见底之后，2019Q1有所修复，随着行业基本面渡过至暗时刻，整体板块估值有望进一步修复。

2.新能源发电：风电持续抢装，光伏筑底反弹

回顾2018年：光伏受政策影响，光伏新增装机44.3GW ，同比下滑16%，产业扩产停滞、价格大幅下滑，板块盈利能力及业绩承压。

2018年风电新增吊装规模21.1GW，同比增长7.1%，2018年新增并网规模20.6GW,同比增长5.6%。企业出货增长，但因钢材价格单边上行，挤压盈利能力，板块营收及利润分化。

展望2019年，风光景气度向上：（1）光伏：海外平价需求放量，国内政策落地需求启动。高效产品加速去补贴进程，平价驱动装机超预期，预计2019年全年装机45GW以上；（2）风电行业筑底完成，弃风限电持续改善，保障装机增量空间，低风速区集中式放量+西北部分省市解禁恢复建设+分散式、海上加速增长，板块整体向上，预计全年装机规模30GW。

3、光伏：至暗时刻已过，龙头逆势增长

2018年因国内“531”政策影响，新增装机44.3GW，同比下降16.4%。2018年全行业收入及利润分别同比变动1%、-23%。2019年一季度收入、利润分别同比增长9.8%、5%。

上游机械设备环节因531后扩产放缓，2018年营业收入及营业利润分别同比增长15.9%、7.2%。2019年一季度营收及营业利润同比变动5.4%、-35.5%。

中游制造环节企业产能释放出货增加，但难以抵消需求空档产品价格大幅下降的影响，2018年收入及营业利润分别同比变动2.9%、-10.3%，2019年一季度营业收入及营业利润同比增速放缓，分别为19.1%、28.3%，主要系样本公司产能扩张出货量大幅增加，但是受限于产品价格下滑，增速放缓。

下游EPC及运营受限于装机下滑，2018年收入同比下降3.3%，营业利润同比下降56.4%，2018年一季度，EPC及运营环节收入和营业利润分别同比下降4.2%和24.3%。

从盈利能力变化趋势来看：

上游机械设备环节盈利波动显著，2018年达到35.56%，较上年同期提升0.7pct，净利率16.6%，同比下滑1.8pct；2019年一季度毛利率和净利润分别同比下滑6.7个pct及9.4个pct，达到32%和12.1%。主要系下游盈利复苏，但尚未激发全行业的扩产意愿所致。

中游制造环节2018年毛利率与净利率分别达到21.9%、4.9%，分别同比下滑0.4、2.1个pct。2019年一季度毛利率为22.5%，净利率7.9%，与去同期持平，环比提升显著。一方面，主要系2019年一季度海外需求旺盛，1-3月组件出口近15GW，同比增长70%。另一方面，2018年Q3行业供需失衡，产业链盈利能力，随着落后产能出清以及需求回暖，盈利能力有所修复。此外，样本公司因为产能提升，规模效应显著，费用率下降带来净利率回升显著。

下游EPC及运营环节毛利率2018年和2019年一季度分别为20.8%、21.7%，净利率分别为2.5%、4.6%。

从营运能力变化趋势来看，2018年上游机械设备存货周转率提升显著；应收账款周转天数方面，2018年、2019年一季度各环节较去年同期有所增加。

光伏板块估值回顾

2018年光伏板块PE（TTM）处于15-28倍区间，中值为18倍，2019年一季度板块估值修复，估值中枢提升：

（1）2018年初估值较高，主要系2017年12月光伏补贴政策退补力度较小，2018年装机预期较高。

（2）2018年年中由于“531”政策发布，导致中国下半年装机需求骤降，产品价格下跌，叠加装机预期降低，板块估值快速下降。其中，上游设备估值下降显著，主要系产业盈利水平较差，扩产停滞，设备公司业绩预期下降。

（3）2018年10月，板块估值见底，11月中国光伏政策反转，海外需求超预期。由于产业链价格下跌，以及海外贸易政策好转，全球次第平价。平价预期下，光伏行业估值中枢提升。

国内至暗时刻已过，政策落地需求释放

国内政策逐步清晰，市场化竞争思路已定。由于补贴缺口较大，2018年“531”政策限制中国光伏新增规模。一方面，对每年新增装机对应的补贴规模做一定限制；另一方面，对扶贫、户用外的需要国家补贴的项目统一管理，即集中式和分布式光伏电站竞价分配规模。目前，政策五个要点为：财政部定补贴额度、发改委定电价上限（既以往的标杆电价）、能源局定竞价细则、企业定补贴强度、市场定建设规模。

补贴规模预计30亿，装机规模预计45-50GW。光伏最新征求意见稿为2019年光伏补贴总规模30亿元，新增装机分为三部分：（1）平价项目，即不占用国家补贴的项目为平价项目，交由地方审批，国家不限制；（2）需补贴的项目，户用划分7.5亿元，单独管理，预计规模3.5GW。集中式和分布式集中竞价，由低到高排序，直至22.5亿补贴规模用完截至，预计有30-35GW，取决于竞价程度。（3）扶贫项目，专项管理，占用扶贫资金，不占用30亿补贴规模。

上网电价下降20%，竞价机制加速平价。4月30日，发改委公布2019年光伏电价政策《关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》。新政要求出扶贫、户用外，集中式、分布式电站需竞价上网。其中，纳入2019年财政补贴规模的项目：

（1）“自发自用、余量上网”模式工商业分布式光伏，补贴标准不得超过0.1元/kWh。

（2）“全额上网”模式工商业分布式、集中电站指导价格分别为0.4元/kWh、0.45元/kWh、0.55元/kWh。

（3）户用电站全发电量补贴标准固定不变，为0.18元/kWh

（4）纳入国家资金补助目录的扶贫电站，标杆电价保持不变，分别按照0.65元/kWh、0.75元/kWh、0.85元/kWh执行。