中国原油期货成为价格基准之道

　　中国原油期货上市一年来，活跃度持续增强，已经开启建设价格基准的征程。在建设的道路上，应充分分析现有国际原油价格基准的成因及其发展历程，总结经验教训，不断加强自身建设，扬长避短。应从中国石油市场的特点出发，重视石油需求端的作用，紧密合约基准品质与炼厂石油现实需求之间的关系，优化期货合约要素，改善交割方式，提升交易质量，利用建立石油储备和建设七大世界级石化产业基地的契机，加快构建石油现货市场和远期市场，搭建立体化的石油市场体系，充分发挥中国原油期货的桥梁纽带作用，为建设成为价格基准打下坚实基础。

　　中国原油期货上市一年来，活跃度持续增强，价格发现和风险管理工具功能作用开始体现，已有原油进口贸易企业采用上海原油期货合约价格作为基准价格购买和销售原油。这标志着中国原油期货踏上了成为价格基准的轨道。但中国原油期货真正成为具有地区影响力的价格基准还面临诸多制约，请看分析——

　　1.与合约基准品质的差异

　　按照上海国际能源交易中心原油期货标准合约的规定，标的原油为中质含硫原油，基准品质API度32.0、含硫量1.5%，可交割油种包括阿联酋迪拜原油和上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、也门马西拉原油、伊拉克巴士拉轻油及中国胜利原油等6个国家的7种原油品种，API最小值跨度24-33、含硫量最大值跨度0.85%-3.5%，与基准品质之间存在较大的差异。

　　从分油种的情况看，只有胜利原油来自中国。胜利油田是老油田，面临增储上产的现实性困难，未来原油产量递减趋势明显。胜利原油几乎是7种原油中品质最差的。其他6种原油品质总体上与基准品质存在一定差异，且产地均位于地缘政治环境复杂多变的中东地区。伊拉克、也门政局不稳;卡塔尔被海湾地区国家孤立，从2019年开始退出了欧佩克，准备致力于发展天然气产业，原油发展能力面临困扰;阿联酋和阿曼政局相对稳定，但在中国进口来源中占比不突出。

　　从中国进口原油来源结构看，俄罗斯、沙特、安哥拉近年来一直占据进口来源的前三名，占比19%、15%和13%，计47%。伊拉克和阿曼占比12%、9%，计21%，但来源于阿联酋、卡塔尔和也门的原油进口较少，未排进中国进口来源地前十。目前，美国、巴西、加拿大等国家是中国原油进口增长最快的国家。

　　总体看，中国原油期货的可交割原油品种较为分散，原油品质与合约基准品质之间的差异较明显，油种之间品质差异较大。同时，来自中国境外的可交割原油品种易受到中东地区不稳定局势的影响，不能代表未来中国原油进口来源地的变化趋势，合约短板较为明显。

　　2.交割仓库如何更便利

　　按照上海国际能源交易中心发布的公告，中国石化集团石油商业储备有限公司、中石油燃料油有限责任公司、中化兴中石油转运(舟山)有限公司、大连中石油国际储运有限公司、青岛实华原油码头有限公司、洋山申港国际石油储运有限公司为从事原油期货保税交割业务的指定交割仓库;大连港股份有限公司、营口港仙人岛码头有限公司、中海油烟台港石化仓储有限公司为从事原油期货保税交割业务的备用交割仓库。这些交割仓库地域跨度大，没有形成集中的交割地。这虽然较好利用了现有的仓储设施，长远看不利于交割仓储设施的集中建设，无助于形成中国原油期货交割的枢纽地。

　　对原油期货交割的接收方而言，在没有完成交割配对之前，并不知道自己将来接收的交割原油处于何地。如果与接收方意愿原油使用地存在差异，不得不在接收原油后再通过一定方式运往意愿使用地，增加了接收者的交割成本和使用难度。中国的原油现货交易市场很不发达，经营国内原油贸易需具备经营资质等多方面的条件，限制了接收方使用交割原油的灵活性和便利性。

　　从国际原油价格基准发展的历程看，交割的便利性无疑已经成为原油期货合约的核心内容之一。布伦特原油期货面向水运的交割方式对交割双方提供了极大的便利性，而同时考虑到尽可能减少实物交割的影响，实行现金结算交割方式，对提升期货交易的流动性起到积极促进作用。WTI原油期货面向陆地以管道运输的交割方式限制了其市场的广阔性和可扩展性，但在交割制度上，实行在库欣地区集中交割，且给予接收方更多的便利，强调管道输送方必须无条件对接收方输送接收的原油。

　　中国原油期货应着手研究推进交割设施的集中化建设，充分考虑中国实际情况，完善交割制度，为接收方提供更多的便利措施。否则，分散式的实物交割将成为中国原油期货发展和建设价格基准的重要影响因素。

　　3.如何提高有效交易量

　　中国原油期货上市以来，交易量和持仓量快速增长，市场活跃度持续增强。2018年最后一个交易日，成交量、持仓量是上市首日的11.89倍、13.88倍。全年双边成交总量5026万手，成交额24.16万亿元，日均成交量26.57万手，日均成交金额1278.31亿元;单日最大成交量68.53万手，最小成交量1.55万手;单日最大持仓量5.94万手，最小持仓量3114手，日均持仓量3.16万手;单日最高成交额2837亿元。中国原油期货已经成为亚洲交易量最大的原油期货品种，成为仅次于WTI和布伦特原油期货交易量的全球第三大原油期货市场。

　　从投资者结构看，2018年9月，中国原油期货开户数量超3万个，其中以证券公司、基金管理公司、信托公司和其他金融机构为主的特殊单位客户占比15%，表明企业资产管理对原油期货的强烈需求。这也说明个人投资者占比高达80%以上。个人投资者没有能力在合约到期后实现标的原油的实物交割，在交易制度上，不得不强制个人投资者在合约到期前平仓，这导致主力合约交易量骤减，影响市场运行稳定性和连续性。

　　从境外投资者参与看，2018年10月，上海国际能源交易中心完成41家境外中介机构备案，分布在中国香港地区、新加坡和美国、英国等地，包括石油行业内石油生产商和贸易商，以及金融机构、基金公司等国际主流境外投资者，参与程度不断加深。国际交易者持仓量占比从上市两个月时的5%上升至15%左右，其活跃度和交易深度有待提升。

　　综上，中国原油期货的交易量虽然很大、很活跃，但由于个人投资者占比过高，境内外石油行业实体生产企业、贸易商，以及金融机构、各类基金等机构投资者参与的深度不够，导致对期货价格形成和使用具有重要作用的有效交易量严重不足，且持仓量与交易量的比例远低于布伦特和WTI原油期货。交易气氛浓厚、持仓气氛寡淡，说明更多的是为了交易而交易，所形成的价格难以被原油交易商和原油价格风险管理者接受和采用，长期如此，必将与价格基准擦肩而过。

　　4.正视汇率带来的波动

　　就期货市场而言，金融属性愈加明显，易于受到货币政策的影响。国际石油市场的主要价格基准都是以美元标价的期货品种，美联储货币政策和美元价值(通常以美元指数衡量)的变化深刻影响着布伦特、WTI等原油期货的运行。一般情况下，美元强势，原油期货下行;美元弱势，原油期货上行。

　　在国际原油期货体系中，与布伦特、WTI和迪拜/阿曼的期货比较，中国原油期货以人民币标价和结算。按照通常分析方法，中国货币政策和人民币币值的变化将对中国原油期货的价格及其运行产生影响。当前，人民币还没有实现国际化，在跨境流动方面还存在诸多的限制，人民币汇率形成机制也处于市场化改革推进过程中，存在在岸和离岸两个人民币汇率市场，二者走势及其变化有时并不完全一致。同时，中国面临的宏观经济环境较为复杂多变，货币政策的稳定性面临诸多挑战。这对人民币汇率的稳定具有较强的负面影响。

　　中国原油期货上市以来，人民币兑美元汇率出现了较为剧烈的变化，振幅11%。为观察汇率变化对中国原油期货价格的影响，将同期的布伦特和WTI期货美元价格与中国原油期货人民币价格进行折算，获得了INE/Brent和INE/WTI的比值，其可以看作是以期货价格平价计算的美元兑人民币汇率(分别简称为布伦特平价和WTI平价)。尽管期货价格的变化受到多种因素的影响，但如果央行公布的中间价与期货价格平价计算结果保持相同的趋势，则可以说明汇率变化的影响是客观存在的。

　　WTI平价与央行公布的汇率中间价表现了总体趋同的走势，但是布伦特平价在中间段之外的两端表现了总体趋同。这说明汇率变化确实对中国原油期货价格在起影响作用。只不过，WTI在美国境内上市交易，对美元价值变化和美国货币政策变化更为敏感准确;布伦特在美国境外上市，其标价和结算货币虽为美元，但美元实际上已经是外汇，除受到美元价值和美国货币政策变化的影响之外，还受到交易者所在国货币政策和其货币与美元兑换汇率走势的影响，环境更为复杂，甚至存在一定的滞后，由此导致了在平价上存在一定差异。而无论如何，汇率对中国原油期货具有较强的影子作用。

　　要成为价格基准，中国原油期货需要不断完善自身建设。选择以人民币标价和结算，必然受到汇率影响，然而随着人民币国际化进程的加快，汇率影响会逐渐变小。期货合约优化和原油市场体系建设等方面的问题，需要充分吸收和借鉴国际原油价格基准成长的经验教训，持续优化和改进加以解决。为此，建议——

　　1.优化中国原油期货合约要素，改变交割方式

　　要充分认识中国国内原油产量不足，已经成为全球最大原油进口国的实际，为保障国家能源安全正在实施进口原油来源地多元化的特点，立足于中国作为原油消费地，研究做好原油期货合约的优化，改进交割方式和流程。

　　一是按照中国主流炼厂原油加工技术水平优化期货合约的基准品质。这是从根本上使期货合约反映中国原油市场的需求状况，期货交易形成的价格反映炼厂和成品油终端消费市场的价格承受能力，确立中国原油市场需求端的价格标杆，在国际石油市场上亮出中国价格，引导国际石油资源流向中国市场。

　　二是改变期货合约交割方式，将实物交割变为现金交割。鉴于中国还没有形成集中化的原油运输和仓储枢纽基地，目前确定的交割仓库地域分散等不具备普遍公平进行实物交割的实际，着眼于保持期货交易活跃度的连续性，不再实行实物交割，改变为现金交割，在合约到期日以现金结算并交割。

　　三是针对中国原油期货市场将在相对长的一段时间内保持以个人投资者为主体的客观实际，减少交易制度上对无能力实现实物交割者的强制平仓所造成的影响，尽快研究出台合约转换交易机制。提升期货持仓水平，改善持仓量与交易量的比例结构，使个人投资者和其他有需求的投资者能够顺利实现合约转换，而不停止交易和降低持仓量。

　　四是随着未来中国原油现货市场的发展，应逐步探索实施期货转现货机制，使交易制度和交割制度安排更加完善，最大限度满足不同目的交易者的需要，增强各类投资者参与期货交易的深度，促进建立期货与现货之间的合理联系和良性互动。

　　2.提升中国原油期货交易质量，促进价格应用

　　能否成为价格基准，关键看价格的接受度和应用的广泛性。

　　其一，要研究原油定价的特点，特别是研究石油行业生产商、贸易商等实体交易者的定价行为特征，分析其转换定价方式与挂钩价格基准的主要原因，有针对性地完善中国原油期货价格形成的条件和环境，不断提升期货价格的透明度、公平性，严厉打击价格操纵。

　　其二，要破除价格基准只能在原油生产地形成的观念。布伦特和迪拜/阿曼价格基准经常被认为是产地价格基准，但并不能代表所有的价格基准都只能在产地形成。事实上，WTI就是消费地价格基准，阿格斯含硫原油指数也同样是基于美国墨西哥湾地区炼厂加工原油劣质化的偏好而推出。价格基准在产地形成，还是在消费地形成并不重要，最重要的是业内能够接受并使用。

　　其三，要着眼于价格有效应用提升交易质量。二者相辅相成，没有交易的高质量，就不会产生强应用的价格;价格应用的有效性和广泛性，反过来也会促使更多的实体企业提高期货市场参与的强度和深度，带动非商业投资者的广泛参与。就中国原油期货而言，一方面应逐渐提高交易者入场门槛，在政策制定、交易规则完善等制度安排上限制个人投资者频繁交易和参与程度，鼓励石油行业实体企业提高参与度，促进中国原油期货风险管理工具功能的发挥。另一方面，应逐渐提升境外交易者的参与度，为其开展交易提供便利化的条件。要研究吸引国际石油生产商和国际贸易商深度参与交易的具体政策措施，其参与程度越深，对中国原油期货价格的认可度越高，越有可能将中国原油期货价格作为风险管理工具，进而与面向中国市场的原油出口进行挂钩定价。

　　其四，要充分认识到形成中国原油期货溢价的必要性和重要性。中国原油市场是资源短缺市场，供给能力明显低于需求增长，从市场规律和价格规律上看，应具有一定的合理市场溢价。否则，国际原油资源就不会有效的向中国市场流动。从原油出口商的角度，实现自身商业利益最大化是其开展业务的客观诉求。要改变定价模式和定价公式，从已在使用的价格基准转向中国原油期货价格作为价格基准进行定价，必须符合其对商业利益的追求。这样，在中国原油期货形成价格基准的初期和过程中，保持与其他被广泛采用的国际原油价格基准之间的溢价尤为合理和必要。这可以满足价格基准使用者的逐利性，从而吸引其提高使用的深度。无论是布伦特价格基准作用的强化，还是阿格斯含硫原油指数在美国本土争夺WTI价格基准的地位，都彰显了新价格基准溢价的重要性。当然，这也可以理解是新的价格基准更准确地反映了市场变化的新情况和新趋势。

　　3.完善市场体系，强化期货价格纽带作用

　　在现代市场经济条件下，石油市场是包括现货市场、期货市场和远期市场在内的立体化市场体系。在这个体系中，期货市场起着承上启下作用，上接现货市场，下承远期市场，期货价格在联通整体市场体系上具有突出的桥梁作用。就目前中国石油市场而言，期货市场刚刚建立，尚未形成现货市场，更没有建立远期市场。这将限制中国原油期货价格的应用程度。因此，中国原油期货要建设成为价格基准，应在构建立体化石油市场体系，建立中国原油市场价格曲线上狠下功夫。

　　一是要着眼于中国原油期货市场的自身建设，突出首行交易的重要性、连续性和活跃性，尽快形成有影响力的主力合约期货价格。在此基础上，进一步完善做市商制度，有效引导市场参与者开展远期月份合约交易，不断提升活跃度，充分利用中国原油期货市场平台搭建完整的期货价格曲线，反映中国原油市场供需变化的趋势。

　　二是要加强石油现货市场建设，尽快补齐市场体系短板。从理论上讲，期货价格最终必然回归现货价格，这也是期货市场价格发现功能的重要体现。没有现货市场，就没有现货价格，也就无从论证期货价格的有效性，更无从谈期货价格应用和风险管理工具功能的发挥。由于中国的原油生产主要集中在中国石油、中国石化、中国海油和延长集团四大国有企业，其生产的原油主要提供给内部炼厂加工，这客观上限制了形成石油现货市场。但是，随着国家战略石油储备和商业石油储备的加快建设，为构建现货石油市场提供了较好的市场基础。应改变“备而不用”的观念，增加石油储备的流动性，探索利用石油储备构建现货市场。同时，深化石油体制改革，优化四大国有石油企业石油资源流向，鼓励其将石油资源投放到构建的现货市场进行交易。持续增加现货市场容量，完善交易规则，加强现货市场价格形成与期货市场价格之间的联系。

　　三是加快构建石油远期市场，引导国际石油资源向中国流动。远期市场的发展可以为活跃期货市场远月合约提供有力支持。应研究加快完全放开原油进口贸易经营权，鼓励更多市场主体参与面向中国市场的原油贸易。按照已经发布的《石化产业规划布局方案》，在规划的上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化产业基地周边，强化与加工能力相配套的原油进口和仓储等基础设施建设，统筹安排油轮进港周期和流量，按油轮进港安排构建石油远期市场，建立远期市场与期货市场之间的广泛联系，推进远期市场定价机制建设。

　　四是建立中国市场的原油价差体系，推进价差交易。价差交易是建立现货市场与期货市场、远期市场与期货市场动态关系的纽带，是发挥期货价格基准作用的重要体现。上海国际能源交易中心应结合中国构建现货市场、远期市场的进度和需要，适时推出相应的价差交易产品，完善价差体系结构，制定合适规则，繁荣价差交易，为现货市场和远期期货市场定价提供有力支撑。