英利苗氏逻辑囧途

2014年世界杯决赛终场哨吹响的那一刻，感到失望的除了阿根廷队，或许还包括英利绿色能源（YGE，NYSE），这家来自中国的世界杯赞助商。7月14日这一天，英利股价收盘于3.39美元，与世界杯开始当日的3.30美元几乎原地打转。英利此前称，赞助世界杯，将“带来出货量的激增、市值的增长、投资者的强烈关注”。但结果显示英利股价与市值几乎在五大光伏企业中表现最为弱势，阿特斯当日的收盘价为28.49美元。这种失望的情绪伴随英利并非这短短的一个月。实际上，自从轰动性地赞助上一届南非世界杯之后，英利就开始了重亏之旅。南非世界杯后的三年，这家世界最大的光伏企业共计亏损额超过82亿元。在市场普遍回暖的今年第一季度，英利继续亏损，负债率仍持续高升至93.7%，而行业“老二”天合光能为67%。不仅如此，英利出货量行业老大的地位动摇，在今年第一季度被晶澳替代。在无锡尚德轰然倒地之后，英利坐上了世界光伏行业的头把交椅。但这家公司的掌门人苗连生很快发现，他面对的是一个危机四伏的叵测前途。理想与现实的差距，不仅表现在对于世界杯的赞助上，更为重要的是，英利近年来奉行的逆势扩张、低价竞争、产业一体化的逻辑，也与其期望值存在相当巨大的差距。“英利新能源是美股同行中，资产状况最差的公司，净资产持续减少，完全靠拼规模，不注重盈利，去年曾想增发融资没成功，也与其自身财报有关。”一位长期跟踪光伏行业的证券分析师告诉经济观察报。对于希望成为“光伏行业领导者”的苗连生来说，真正的挑战才刚刚开始。债务高昂“短债压顶是英利面临的最大的困局，”另一家知名券商的首席分析师也向经济观察报透露，“在去年三季度英利股价高位时，曾想过做增发还债，当时竞争对手晶澳、晶科、阿特斯都相继进行增发，于是，英利也展开了和德意志银行的接触”。“但这个计划并没有执行”，这位分析师表示，一方面是苗连生担心实施增发后，会稀释自己在上市公司的股份，另一方面是因为财务状况不佳。紧接着，糟糕的财务状况影响了英利的对外投资。经济观察报获悉，自去年起，英利开始筹划在新兴市场泰国设立组件厂和电池厂，已经考察了很久，在当地选择的工业园，离泰国第一大港口只有27公里路程，海上运输非常方便。然而，知情人士告诉经济观察报，“在今年3月份，英利由于资金问题，暂停了在泰国500MW工厂的建设，所购买工厂建设用地的3900万人民币的资金也没有完全到位”。国金证券在一份研究报告中指出，“未能实施的股权融资，使英利财务状况在第四季度进一步恶化”。资金状况越发窘困的英利在一个月（4月中旬）后，宣布在股价低位时增发2500万股ADS股份，此时，其增发价格仅为去年三季度高位时的一半。融资的消息发布后，当月英利股价再度重创，全月继续下跌21.38%。“增发定价仅3.5美金，这样的低价增发融资，其实说明公司其他融资渠道并不通畅，借贷明显艰难。并且，公司还有信托借款，借款利率高达9.7%，导致融资成本大增，再度说明现在融资困难。通过这次增发，苗连生的持股比例从33.3%下跌到28.8%。”一位投资人表示，这些是造成投资人恐慌，股价下跌原因。对此，英利绿色能源总裁特别助理、公关总监梁田对经济观察报承认，“确实股价高的时候增发，可以少稀释股份，主要因为去年三季度时增发的条件并不成熟，财报不理想也是条件不成熟的重要原因”。毕竟，股价低是顺利增发的有利条件。而对于泰国工厂的投资遇阻消息，英利负责宣传的王志新并未予以否认，他对经济观察报表示“上市公司详情不便透露”，而梁田则回应称，“确实暂时不做投资打算”。截至2013年底的财报显示，英利公司负债率已经攀至行业榜首，高达92.2%，规模为行业第二的天合光能（TSL）负债率则为68.1%。同年，英利净亏损为3.2亿美元，这已经是公司连续三年的重亏，三年合计亏损额超过82亿元人民币。“如此高的负债率，并且正常经营活动长期亏损严重，不仅带来融资的困难，公司也很容易受到来自银行和供应商的挤兑。”一家在美国上市公司的CFO告诉经济观察报。在此之前，行业大佬无锡尚德的破产，正是因为5.7亿美金可转债无法归还，遭到银行和供应商的起诉。其资金链紧绷状态和偿债能力由此可见一斑——截至去年底，英利的现金和现金等价物为4.6亿美元，而短期借款11.94亿美元，长期借款6.8亿美元，其长短债均为行业榜首。公司全年的应收账款在7.7亿美元，应付账款则在9.1亿美元。毫无疑问，英利公司的资金链非常紧张，而债务风险加剧。“在全球的几大光伏企业中，英利属于偿债能力最差的公司，公司的速动比率在0.65。”上述券商分析师指出。速动比率比流动比率更能体现企业偿还短期债务的能力，通常低于1则被认为是短期偿债能力低，因为对速动比率产生重要影响的是应收账款的变现能力。这些风险清晰地出现在英利上市公司财报里——“我们不能保证，经营将产生足够的现金流来支持业务和债务，大量的债务可能会影响到经营，这种级别的债务可能会对未来产生重大影响，比如债务到期时，违约事件的发生”，英利在财报中坦承，“如果不能产生足够的现金流，我们可能需要进行再融资或债务重组、出售资产。”近日，中诚国际的跟踪评级报告中，将英利能源（中国）评级展望为负面，“公司经营性业务依旧处于亏损状态，资产负债率持续上升，偿债压力依旧较大，且关联交易及与关联方之间资金往来，对公司整体信用状况的影响。”7月10日，英利收到德国切割液巨头SiC　Processing公司破产管理人Seagon的起诉，该公司称英利欠下总计2300万欧元债务，是导致其破产的主要原因，同时指出，公司应英利要求在河北保定投资2900万欧元设立浆料回收设施后，英利随之自己开设了“秘密”加工厂，违约了双方长达10年的合作协议，德国法院接受了这一诉讼。扭亏乏术英利更多将亏损归结于行业环境导致的市场起伏，但事实上，即使在行业已经回暖的今天，英利亦未能证明其有根本性的改变现状的能力。自去年开始，中国五大光伏企业中，英利竞争对手晶科、晶澳、阿特斯相继实现季度扭亏。而英利不仅全年重亏，今年第一季度继续净亏损高达5500万美元。同期，行业“老二”天合光能则实现净利润2700万美元，A股32家上市的光伏企业中，有八成实现盈利，半数净利润同比实现翻番。很显然，英利和同行们的差距正在逐步拉大。也就是说，今年第一季度，中国五大光伏企业中，仅有英利一家继续亏损。英利偿债的风险仍在持续加大，今年第一季度现金和现金等价物为2亿美元，短期借款增加至12亿美元，负债率持续高升至93.7%。更重要的是，在今年第一季度，英利尤其在意的行业出货量“老大”的地位，让位于晶澳。出货量的下降，则意味着市场份额、行业地位的动摇。毕竟，在资本市场，投资人只愿意给行业领导者更多的溢价。规模效应的减弱，对产品的议价能力也带来影响。为此，在毛利率普遍得到改善的第一季度，英利毛利率为15.7%，仍远不及晶科24%、天合光能20%的毛利率。“毛利率反映的是公司在市场上的议价能力，显示的是竞争优势，而营业成本则显示管理能力和管理效率。”多位券商分析师告诉经济观察报，他们“已经很久不再关注英利”。其中，最重要的理由是，他们看到，英利的营业费用在持续上升。今年第一季度，英利营业费用高达8900万美元。“通常管理费用占总营收的5%是正常的，而英利则到了8.3%”，上述券商分析师指出。去年年底，英利营业费用也高达4.3亿美元。“英利公司接下来会面临更严峻的局面，尽管已经采取多种措施减亏，但并不能在短期取得实质性效果。”中投顾问新能源行业研究员沈宏文此前表示。在第一季度财报发布的时候，英利公司则组织人力对外宣传“二季度将扭亏”的声音。“不是很乐观，去年四季度行业最赚钱的时候，英利没有实现扭亏，而今年二季度组件价格从年初的4.5元人民币/瓦，跌至3.9元人民币/瓦以下，扭亏的难度更大了。”一家在美国上市的光伏企业高管指出。何况，公司每个月需要偿还的利息就达到4100万美元。这并非英利首次对外表示将实现扭亏，2012年，王志新就公开对媒体表示，“公司第三个财季将开始扭亏，明年将会实现盈利”。未想，迎来的却是竞争对手的扭亏，以及两极分化的拉大。“眼下欧洲市场萎缩，美国实施双反，英利在日本市场做不过晶澳，在国内市场反应过慢，在依旧供大于求的市场环境下，组件产品价格下跌，英利又惯于低价、不惜利润的在市场拼杀，内部运营费用高昂，基本上扭亏乏术。”有券商分析人士告诉经济观察报。在采访中，英利仍然将这样的境遇归结于“大环境”。然而，国金证券报告指出，“经过 2013　年的行业复苏，大多数一线组件企业经营现金流改善显著，元气逐步恢复，面对旺盛的终端需求，扩产冲动强烈”。战略之失？英利似乎陷入了一条境况尴尬的囧途，这一局面或许与其近年来在战略上的一系列动作不无关系。2007年，英利赴美上市，第二年即遭遇金融危机，苗连生带领管理层前往井冈山誓师。之后，高调宣布将光伏电池组件价格每瓦下调1美元，引爆中国光伏企业在国外的恶性价格拼杀。2009年，在中国第一次由国家组织的太阳能并网发电招标会上，英利与国投电力的联合体爆出每瓦0.69元的竞标价中标，这个报价远远低于当时业内2元左右的成本价，被行业称为“地狱价格”。2010年是光伏行业难得的好光景。当年年底，苗连生提出英利集团要“混业经营”，包含光伏产业链、飞轮储能、商贸物流、产业配套、金融服务、绿色农业六大方向。同年，英利又以每瓦10.5元的低价中标“金太阳”工程，该价格比其正常国外售价要低3元左右。这引起当时行业大佬施正荣的强烈不满，认为并不能反映行业真实成本，且会扰乱政策制定者对于行业补贴和相关政策的制定。施正荣曾在一次公开会议上怒不可遏，“谁能做到每瓦0.8元还赚钱，我愿意拿出1000万美元！”并公开指责行业恶性竞争、自相残杀的行为，“企业无利可图，没有合理的利润，怎么进行生产经营，怎么投入技术开发！”对此，苗连生回应称，“他们做不到，只说明他们研发管理、成本控制做得不行啊！”英利的内部员工也认为，若要说苗连生过去有哪些过人之处，“六毛九事件”和“金太阳”这两件事必须提及。苗连生以毛主席的“灵活机动”战术自居，得意于由此带来的出货量的激增，“全球的价格战是我挑起的，我不做也会有人做，只是我做得狠一点而已”。业内人士告诉经济观察报，价格战的作风与苗本身的军队出身有关，但在2010年之后，行业再也没有供不应求了，为了维持开工率，英利也不敢轻易提价。“他最初希望通过价格战把行业里其他产能打出去，但是后来发现行业产能过剩太多了，虽然有一些产能最终退出，但英利自己也元气大伤”，该人士称，很多公司宁可少卖也不能亏本，而英利是宁可亏本也要多卖。“中国很多企业家，都不懂设计和战略。”苗连生在接受媒体采访谈到价格战话题时表示。2013年，电商热火之时，英利又宣布正在谋划一个宏大的电商战略，“未来这个平台规模将超过主业光伏产品制造，到2016年要达到250亿美元。”在苗连生看来，无论是光伏产能的逆势扩张，产业链的垂直一体化，低价竞争，还是赞助世界杯、挥师进军电商，都是其战略的体现。值得注意的是，苗连生避而不谈的是随之而来的财务吃紧，短期借款不断叠加。2009年，英利短期借款35亿元，2010年59亿元，2011年82亿元。长期借款也在此三年间翻了几乎4倍，达34亿元。更重要的是，由于竞标价格太低，在后续工程事实上，与合作伙伴的关系恶化。接近国投电力人士向经济观察报透露，虽然当时联合英利以”六毛九“低价中标，但后来的合作实施并不愉快”，期间，英利因价格过低，希望使用库存、低功率组件，甚至要求提价，令合作方国投电力颇为不满，“合作结束后双方一拍两散，在此之后的招标，都不再接受与英利的合作”。“之后，在青海格尔木50MW项目招标会上，几乎所有一线光伏企业都去竞标，而英利则被国投电力列为不欢迎名单”，该人士透露。英利在国内市场的反应也逐渐滞后，2013年，英利只能望着竞争对手借助国内市场的复苏而扭亏。除了低价竞争之外，在光伏行业分工制造之际，苗连生相信“自己动手，丰衣足食”，坚持上下游通吃，期待上下游一体化后，自己可以凭成本优势，加上规模效应，一举夺魁。直至今日，公司仍向外宣扬，“英利的成功源于我们始终推崇垂直一体化运营模式，该模式为高质量、低成本的光伏组件奠定了坚实基础”。“这恰恰是英利最大的投资失误”，一位券商分析师表示，如果每个环节无法做到行业最低，又怎么期待总体成本的最低？相比而言，出货量排名第二的天合光能，也是垂直一体化运营模式，但各项财务指标均优于英利。“其他光伏大佬也有介入生产链其他环节，但各有侧重，比如，晶澳有电池优势，那么硅片和组件的比重就小；阿特斯则是电池比重少，组件比重大。”该位分析师指出。“而英利由于早期贷款容易，地方支持力度大，则是硅片、电池、组件环节1:1:1均等的方式，这使得公司在行情不好时，灵活性很差，要想调整，只能计提，又担心对报表产生冲击。死扛着，则盈利状况受到拖累。”该分析师告诉经济观察报。介入上游原材料的一体化模式，也是最初英利敢于掀起价格战的重要因素，自觉“手中有粮，心中不慌”。事态很快发生了转变。英利寄予厚望的多晶硅公司六九硅业，在成功试产后，英利1号院里挂上了“全球最完整产业链”的牌子。当时有媒体报道，彼时，苗连生豪情万丈，“英利说涨就涨，说不涨就涨不起来，全世界的话语权在我这”。光伏行业定价权似乎已握在手。没想到，2010年8月，六九硅业于正式投产，2011年财报即宣布计提。当年财报显示，英利的六九硅业公司大幅计提22.8亿元，同时商誉减值2.7亿元——这预示着，豪赌多晶硅战略失败。直至2013年的财报，英利仍受困于多晶硅原材料的风险，“我们的多晶硅成本可能高于市场水平”。不过，英利很快发现，国开行及商业银行已经无意于光伏制造板块的贷款，更多放在电站投资贷款上。于是，这两年，英利再出豪言，开始了“挥师发电新战场、决战千亿战略”。苗连生宣布，将投资千亿元，在国内开发地面电站和分布式电站15-17GW。力争两年后，进入国内下游发电前两名。在本报的采访中发现，也有人认为，与A股市场不同的是，在美国的上市公司并不存在三年不盈利即要退市的要求，虽然继续融资有难度，但只要有正常的现金流运转，或许也有熬下去的可能。而外界认为英利未来可能会向好，得以熬下去，更多是来自于苗连生的“背景”。认为军人出身的苗连生，与地方政府关系深厚，不会像“科学家”出身的无锡尚德施正荣那样无人支撑，最终受到供应商和银行的挤兑。“英利毕竟是河北省独一份的光伏大户，比较容易获得政府支持，但现在对银行来说，流动资金不收回，短债到了延一下，就已经是最大支持”，一位银行人士告诉经济观察报。“我们要有超前的目光，要率先看到新能源市场的未来”，这是英利新能源掌门人苗连生所有经营逻辑的最后目的。但低迷的资本市场表现，沉重的债务危机和紧绷的资金链，英利能否走完最后一公里，仍需要时间的检验。