光伏产业链六大代表性企业财务分析案例

　　2018年以来，光伏行业制造端高利润黄金时代已经结束，政府正在降低光伏发电项目对补贴的依赖程度，发电端“平价上网时代”已经来临，制造端需要进一步降低其利润空间，降低设备售价，推动系统造价进一步降低，提高投资端的信心，维持行业前行。另外投资端的投资方向也需要从传统的地面电站和屋顶分布式电站方式转变为综合能源服务方向，摆脱补贴依赖，通过市场化供需机制获得长远的发展。

　　本文选取了光伏行业中代表上游与下游各产业链环节的六家企业，以2012-2017年度财报为依据，从资产质量、利润质量、现金流质量和资本结构等方面综合分析了各公司的财务情况。

　　分析结果表明光伏产业制造端企业以筹资和经营主业所获现金流来满足公司日常运营需要；为满足市场需求，制造端企业不断扩充产能，相比2012年，总资产平均增加了4倍，净利润平均增加了22倍；投资端企业的运营模式以筹资和投资为驱动力，大举投资与并购光伏电站，相比2012年，投资端企业总资产增加了58倍，净利润平均增加了30倍，为弥补因政府电力补贴的延迟支付导致公司营运收入降低，投资端代表企业涉足光伏电站建造服务，该服务成为其重要收入来源；投资端面临主业（电力销售）收入不足的局面，将降低投资端企业后续投资信心，从而导致光伏装机量增长放缓，制造端企业将面临需求侧市场紧缩风险。

　　光伏行业现状

　　光伏行业2012年经历欧美双反危机时迅速走向衰落，随后在国内新能源政策的大力扶持下回转元气，2017年全国全口径发电量6.4万亿千瓦时，其中并网太阳能发电量1182亿千瓦时，同比增长75.4%；太阳能光伏发电新增装机量达52.83GW，同比增长52.95%，累计并网量达130.25GW，占全国电源总装机量8%。

　　光伏行业在蓬勃发展过程中，政府已经明确发出信号，上网电价将逐年降低（图1），补贴指标的竞争空前激烈，与时间的赛跑催生了“6.30”的诞生，即每年6月30日前并网的光伏电站有资格进入当年度上网电价补贴目录，进入补贴目录的光伏电站却面临着政府补贴不到位(应收账款延期)的现实，现金流短缺是目前国内大部分电站面临的困境。随着进入补贴目录的电站规模增大，政府补贴的压力也在不断增加。

　　光伏行业在国家政策鼓励下蓬勃发展了若干年，如今平价上网时代的来临，产业链相关企业是否可以利用市场的力量独立前行？衡量一个行业健康程度，需要认真审视该行业产业链关键环节的企业财务状况，本文选择产业链中的代表性企业（表1）——投资商、硅片制造商、组件制造商、逆变器制造商和辅材制造商，从各相关企业的利润质量、现金流质量、资产质量和资本结构四个方面综合分析其财务的健康程度。

　　产业链代表性企业财务情况分析

　　(一) 利润质量分析

　　从产业链中各代表公司的毛利率情况可以看出，除熊猫绿能外，产业链各相关环节的公司毛利率在2012-2017年期间逐渐趋于一致，制造端企业（上游）2017年平均毛利率达到29.41%，投资端北控清洁能源2017年毛利率达到26.15%；上游企业保利协鑫能源、隆基股份的毛利率呈逐年下降趋势，辅材生产商中来股份、逆变器制造商阳光电源的毛利率均高于硅片及组件制造商；行业净利率的趋势与毛利率趋势类似，2017年制造端企业平均净利率达到12.69%，投资端北控清洁能源达到15.54%。

　　光伏行业较高的毛利率和净利率得益于中国光伏行业政策支持，2012-2017年期间是国内光伏电站发展黄金期，光伏新增装机量稳中有升，为获得更高的上网电价，每年6月30日前投资企业对组件及逆变器需求极为迫切，产业链中上游企业不断扩大产能以满足不断扩张的市场需求。

　　分析相关企业利润结构可以更好了解其利润来源，除熊猫绿能外，产业链中各相关企业经营活动净收益占其利润总额80%以上；熊猫绿能的企业经营活动净收益出现逐年的负值，是由公司通过融资大力发展并购业务战略所致，该战略导致其利息支出大于其经营利润。

　　资产结构分析

　　从资产结构上来看，制造端企业经营性资产占总资产90%以上，投资端企业经营性资产占总资产80%以上，这说明光伏产业链中企业关注发展主业，资产集中在经营业主中，盈利模式也以经营主业为主；

　　对于投资端的企业来说，北控清洁能源及熊猫绿能在2015年后调整资产结构，进行长期股权投资及其他形式的投资。

　　(二) 现金流质量

　　自由现金流（FCF）受到净利润与资本支出的影响，FCF逐年的变化可反映企业经营策略。2015年以前因行业处于恢复期，各企业的FCF变化较小，2015-2017年各企业FCF出现大幅变化。

　　保利协鑫能源自由现金流在2013、2014及2016年均达到20亿元以上；而在2015及2017年急速下降至-40亿元以下，由于该企业在2015年和2017年经营性净收益都超过其利润总额，净利润虽有降低，但均保持在盈利状态，由此可以推断自由现金流出现负值是因其投资活动支出过大。

　　2012-2017年间隆基股份自由现金流保持较为稳定，且在2016和2017年分别达到1.99亿元和6.37亿元，呈现大幅增长；因2016-2017年国内光伏装机量呈爆发式增长，带动了以隆基股份为代表的一线光伏发电设备（单晶硅光伏组件）生产企业产品出货量。

　　中来股份自由现金流逐年变化趋势与隆基股份相仿；阳光电源在2016年自由现金流出现大幅跳水达到-2.22亿元，2017年恢复到9.26亿元。

　　处于下游的投资商熊猫绿能和北控清洁能源自2015年后自由现金流处于负值区，这与其大举并购光伏电站资产，参与国内领跑者光伏电站建设等扩充其固定资产的投资活动有关。

　　进一步分析各企业的现金流结构，图2和图3所示分别为制造端与投资端企业的经营、投资和筹资所获现金流占比现金及现金等价物净增加额情况(平均值)；2012年欧美出台双反政策导致国外市场萎缩，全行业营收大幅下滑，经营现金流不足，各公司的基本运行主要通过筹资来维持，投资活动减弱。2013年起得益于国内光伏利好政策支持，2014和2016年投资端和制造端投资活动积极，全产业呈现扩张的态势（图2，图3）。

　　保利协鑫能源凭借其多晶硅原料垄断地位，2013-2017年经营现金流净额稳定增长，可推断该公司战略为通过投资不断增加资产呈现扩张；

　　值得注意，投资端在2014-2017年间一直呈现扩张状态，筹资活动募集资金来为企业投资活动提供资金支持。

　　以2016年为例：熊猫绿能在2016年度现金及现金等价物净增加额为4900万元，经营现金流净额为3.27亿元，投资现金流净额为-20.80亿元，筹资现金流净额18.25亿元；

　　北控清洁能源2016年度现金及现金等价物净增加额为4.79亿元，经营现金流净额为2.51亿元，投资现金流净额为-77.45亿元，筹资现金流净额为80.27亿元；

　　总体看，行业制造端公司运营模式以筹资和经营为主要现金来源(图2)；投资端公司运营模式将筹资和投资作为驱动力（图3）。

　　(三) 资产结构与资本结构分析

　　2012-2017年光伏行业制造端企业总资产呈增长趋势，其中隆基股份尤为突出，总资产增加了5.95倍，净利润增加了68.36倍。

　　保利协鑫能源在制造端企业中财务表现一般，2012-2017年期间，总资产增加了95%，净利润增加了1.69倍；保利协鑫能源总资产在2016-2017年期间出现大幅增长，主要来源于并购光伏电站和自身产能扩张；净利润增长在2015年达到1.85倍顶峰后开始下降，其原因为保利协鑫光伏材料业务利润率的下降（由2016年12%下降至2017年6.5%）和电力销售业务的不稳定（371MW存量光伏电站业务2016年亏损，2017年利润率上升至13.6%；新投运的光伏电站2016年利润率3.5%，2017年利润率19.4%）。

　　投资端企业在2012-2017年间因投资并购活动导致总资产规模增加较快，熊猫绿能总资产增加了20倍，净利润增加了1.23倍；北控清洁能源的总资产增加了96倍，净利润增加了60倍。

　　结合利润结构与经营性资产结构及投资端企业的总资产情况，投资端总资产的迅速增加（光伏电站资产快速增加）刺激对光伏组件、逆变器等发电设备及配套的需求，为满足下游企业投资需求，制造端企业相应增加经营性资产，这些资产也从市场赚取到丰厚的净利润。

　　作为以光伏电站投资、建设及运营为主业的熊猫绿能，2017年总资产相比2012年增加了20倍，净利润增加却仅有1.23倍，进一步分析其2017年财报，可以发现2017年熊猫绿能收入主要来源为电力销售和电价补贴，其中应收账款中应收电价补贴（中国境内）达到16.52亿元，2016年应收电价补贴为13.83亿元，电价补贴不能按时到帐，直接影响到该企业的净利润。

　　北控清洁能源收入来源有光伏电力销售、建造服务、技术咨询服务及风电电力销售等，从2017年财报中可以看出，其营运收入中：光伏电力销售为18.33亿元($14.67亿HKD，汇率0.8)，占其营运收入的14.6%；建造服务为99.57亿元($79.65亿HKD,汇率0.8)，占其营运收入的79.3%，建造服务成为该公司的主要利润来源，保障了其净利润稳定增长。

　　产业代表性企业资产负债率在2012-2017年间不断攀升，其中熊猫绿能、保利协鑫能源资产负债比率一直保持在70%以上，制造端隆基股份、中来股份和阳光电源资产负债比例在2015年后不断攀升，2017年资产负债率都达到50%以上；北控清洁能源在资产负债率与其资产扩张速度相匹配，从36.58%（2013年）迅速增加至74.99%（2017年）。

　　小结

　　综上，2012-2017年间，为满足投资端企业投资光伏电站的需求，制造端企业扩充产能，大幅增加总资产，同时也获得了丰厚的利润；

　　投资端在大举投资及并购光伏电站的同时，因政府电力补贴的延迟支付导致公司营运收入降低，为保证公司更好地运营，北控清洁能源另辟蹊径，涉足光伏电站建造服务，该服务成为其主要的收入来源；

　　可见，行业下游面临的主业（电力销售）收入不足的局面，这将降低投资端企业后续的投资力度，光伏行业上游企业扩张后的产能将面临需求侧市场紧缩的风险。

　　(四) 资本结构

　　产业链各公司资本结构变化各异，处于上游多晶硅及硅片制造商的保利协鑫能源的股东对于新能源行业的未来谨慎乐观，在2012-2017年间股本结构变化很小，相比2012年，该公司2017年股本仅增加了30%，储备（包含资本公积，留存收益）增加了78%。相比之下，下游企业北控清洁能源与熊猫绿能的股东对于中国新能源行业未来发展具有很强的信心，2017年股本增加分别达到19.82倍和10.23倍。

　　在沪深股市的制造端企业，单晶硅制造龙头企业隆基股份在2012-2017年间股本增加额较为均衡，留存收益也在不断地增长，该公司对光伏产业的未来较有信心，而且不断积累更多资本助力公司未来的发展，阳光电源发展策略与隆基股份相似。中来股份股本、资本公积和留存收益也在不断增长，为其未来布局光伏组件制造业务的战略提供资金支持。

　　光伏产业链小结

　　通过上述分析可以看到，光伏产业链各代表企业净利率呈逐渐下降的趋势，各公司致力于发展主营业务，其经营性资产所带来的净收益占比总利润达到80%以上。

　　而因公司发展策略不同，各企业自由现金流变化各异，保利协鑫的扩张性较强，自由现金流绝对值逐年变化巨大；隆基股份发展较为稳健，自由现金流基本为正值，逐年变化不大；投资端在2015年后开启大举并购，其自由现金流呈负值趋势。

　　在2012-2017年间，制造端企业与投资端企业总资产增加与净利润增加各异，制造端企业总资产增加带来的净利润增加效果显著，其中隆基的总资产增加所带来的净利润增加最高（68.36倍）。投资端企业总资产增加，来自电力销售的净利润增长幅度较小，熊猫绿能总资产增加了20倍，净利润仅增加1.23倍，其原因为国家补贴延迟到帐。

　　此外，光伏产业链中各企业负债率的逐年攀升，投资端资产负债率在2017年达到70%以上，隆基股份、中来股份及阳光电源资产负债率控制较好，稳定在50%左右。

　　毋庸置疑，光伏产业对国家政策依赖性强，投资端公司现金流危机因国家补贴延迟变得越来越严重，制造端企业已经开始布局海外市场，以对冲因国内电价政策变化带来的产品滞销或销量降低的风险。（冯江涛、肖琼）