东方园林PPP逆风而上，钱从哪里来？

2014年底，国家开始大力推行PPP模式，很多企业借助政策的东风，加入到PPP项目的建设中来，而东方园林就是其中最典型的一家。

东方园林2015年成为最早参与PPP项目的民营企业之一。截至2017年末，东方园林共中标PPP项目88个，累计投资额1434.51亿元，涉及水环境综合治理、全域旅游、市政园林和土壤矿山修复等多个领域，一时风头无两。

可到了今年，资管新规出台后，去杠杆化解债务风险成为重中之重，大环境下政府也对PPP项目开始调整。面临违约的风险，投资机构更是对以PPP为主要业务的环保企业的发债慎之又慎。

在经历了“发债门”、股票跌停市值蒸发百亿、被剔除出MSCI指数等一系列事件后，今年上半年，饱受质疑的东方园林PPP项目依然逆风而上。

治水、旅游、危废，三轮驱动

东方园林于8月6日晚间，上公布2018年半年报，业绩营业收入64.63亿元，同比上涨 29.67%；归属母公司净利润 6.64亿元，同比上涨42.04%，对应每股盈利0.25 元。业绩基本符合预期。

其中，第二季度收入增速明显减缓，第一季度收入增速高达106.6%，而第二期收入增速仅为4.5%，这和大环境融资环境趋紧，导致自身主动放缓一些项目有关。

利润可以在这种融资环境下跑赢同行，这和水环境综合治理、工业危废处置和全域旅游这三大板块的业务的发展不无关系，这三大板块占了东方园林整体收入的67.28%。

水环境综合治理业务实现营收27.0亿元，占总收入比重42%，同比增长42%；全域旅游业务实现营收11.6亿元，占比18%，同比增长1078%；危废处置业务实现营收4.8亿元，占比7.5%，同比下滑51%。危废业务收入同比下滑的主要原因在于去年中期出售申能股权。

三个板块中主要通过PPP模式开展的水环境综合治理及全域旅游业务发展稳定，而固废处理尚在发展，收入并不如预期。这半年东方园林用3.71亿元收购深圳洁驰科技、1.84亿元收购江苏盈天化学、2.21亿元收购吴江太湖工业，0.36亿收购大连东园等，完善危废行业的布局。

公司目前取得工业危险废弃物环评批复176万吨，保证了未来危废业务的开展，东方园林下半年的行业可能取得相对喜人的成绩。

PPP项目逆风而上

报告期内，东方园林共中标了36个PPP项目订单，中标金额约为339.48亿元，同比增长18.65%，前述订单涵盖水环境综合治理（含城市黑臭水体治理、河道流域治理和海绵城市等）、全域旅游、市政园林和乡村振兴等领域，其中以水环境综合治理为主。

其中全域旅游项目共中标11个，业务范围覆盖8个省份，项目总投资额已接近2017年全年额度。

这里特别说一下全域旅游。这是由原国家旅游局局长李金早在2015年提出的。伴随着经济发展和人们观念的变化，旅游开始突破景区景点的限制，自驾游开始流行。借旅游业，实现地区的全方面发展，这就诞生了全域旅游。

在政策的支持下，很多园林企业开始通过PPP项目开始做全域旅游，尽管可能回报机制就相对不明朗，可以肯定这是非常有潜力的一个产业，而作为中国园林的龙头企业，对于全域旅游的开发还是做的非常不错的。

在去杠杆的大环境下，为什么东方园林PPP项目总额不降反升了呢？

其实除了我们关注的防范财务风险的大环境下，很多利好条件都被我们忽视了。

今年3月国务院颁布的《关于促进全域旅游发展的指导意见》，为全域旅游的发展拓宽了道路；京津冀三年计划，为水治理和大气治理提供了机会；固废修订案意见的征集，给环卫和固废处理产业极大利好……今年对于环保业依旧是充满机会的一年。而相对恶劣的投资环境，会让很多金融机构对环保企业望而却步，缺乏资金支持的企业步履蹒跚。

企业必须在抢占市场和缩减项目中做一个抉择，而东方园林明显选择了前者。

向信用求生

当然，上半年的东方园林过的并没有那么舒服，10亿公司债券只卖出5000万，发债门导致股票连续跌停，4天时间市值蒸发100亿，后不得不停牌避险，被剔除出Msci指数。可以说是屋漏偏逢连夜雨。

半年报中的问题，除了上半年几乎所有环保公司都发生的财务费用大幅增加以外，还有债务风险。

半年报中经营净现金流4.3亿，增速91.4%，收现比77.6%，可以说是之前的现金流问题已经改善了许多，但是依旧可以从一些细节看出局促。

有人会好奇接了这么多PPP项目，债券发行失败，东方园林的投资资金究竟来自哪里？

就像很多环保公司一样，东方园林也采用大幅占用上游资金，再利用项目运作能力，错配资本金投入和工程款结算，这里可以从企业的应付账款和应付票据看出。尤其是东方园林的应付账款，2018年上半年的同比增长了80.02%，远远超过了2017年年中的55.92%的增长幅度。

东方园林投资性活动现金流净流出27.23亿元，较之去年同期加速流出252.69%。而筹资活动流入10.77亿元，较之上年同比增长了11.44%。看得出筹资压力巨大。

而最令人担心的还是应收账款伴随着应付账款同时增加。过去的半年里，企业的应收账款从74.7亿，增长到91.1亿。这种意味着很有可能发生“三角债”—该赚的钱没能赚到，该付的钱拿不出来。

负债是对信用的预支，上半年的东方园林用他的信用来赚取足够的融资。这种是一种冒险，也是大环境下东方园林唯一的选择。

好在，即便股票跌的厉害，实际控制人何巧女夫妇并未减持股权，全国社保基金还选择了增持。

当然，如果不能解决融资问题，债务压力将是东方园林最大 且无法回避的风险。

对于融资压力巨大的东方园林们一个利好的消息是，政府开始加大民企投贷力度，疏通货币政策传导机制,下半年民企融资环境有改善的可能。

作者：安野

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