中国原油期货市场发展应处理好四个关系

经过多年的准备，中国原油期货于2018年3月26日在上海国际能源交易中心挂牌上市交易，当天上涨3.34%，实现开门红。中国原油期货上市的重大意义不仅仅在于提升中国在国际原油市场的定价权、助推人民币国际化和为原油行业提供新的风险管理工具，更将有助于推进中国资本市场对外开放、为深化油气体制改革创造条件、提升国家能源安全保障能力。

期货市场发展到今天已经发生了很大变化。商品属性逐渐减弱，金融属性逐渐显现，期货市场与现货市场开始分离为两个不同的市场，期货的商品衍生性质凸显。原油期货作为原油商品的衍生品，虽然从理论上看期货市场形成的价格决定了现货市场的价格，但在现实中经常出现两者不一致的情况，存在期现套利空间，基差（现货价格减期货价格）交易越来越活跃。

在寄望中国原油期货稳健发展的同时，我们必须看到期货市场存在的风险，冷静分析和审视这些风险，从中国原油期货市场自身处理好投资与投机的关系、期货市场发展与人民币国际化的关系，从外部处理好期货市场风险与实体经济风险、中国原油期货与国际原油期货的关系。

1、原油期货市场投资与投机的关系

原油期货市场的参与者由投资者和投机者组成。投资者将原油期货市场作为风险管理工具，为了规避原油价格变动的风险而进行交易，一般包括原油生产商、消费者和贸易商，其持仓被称为商业性持仓。投机者将原油期货作为获取盈利的工具，为了获取原油期货合约的价差而进行交易，其本身并不经营原油以及与原油相关的实体经济业务，主要包括各类基金、大型投资银行等金融机构，其持仓称为非商业性持仓。从美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的2009年7月21日到2017年3月21日的原油期货交易每周持仓数据看，商业性持仓占持仓总量的比例由77.03%下降到68.83%（其中2010年1月26日占比最高，为78.61%），非商业性持仓占比则由22.97%上升到31.17%（其中2016年2月9日占比最高，为38.4%）。同期，非商业性多空持仓总量大幅上升136%，而商业性多空持仓总量上升55%。非商业性交易者的参与度和活跃度稳步提高，对原油期货市场产生了显著影响。

投资者构成了原油期货市场存在和发展的基石，投机者则成为使原油期货市场保持高度活跃性的重要因素。在实际运行中，比较难以对投资者和投机者进行截然区分。有时候，投资者也会追逐原油期货合约的价格差异，持仓量超过正常的商业避险需求，从而使交易具有一定的投机性，不再是完全的投资者。投机者在某种条件下，或出于获取行业发展第一手信息，或出于投机交易的风险控制，或出于利用规则蓄意操控期货市场等多种目的，也会寻求参与原油行业的实业投资，收购原油生产企业、储存设施等实体资产并运营，在一定程度上转变成原油期货的投资者。

因此，必须正确认识投资者和投机者在原油期货市场健康运行中的作用，既要保护投资者以使原油期货市场不失去其最基本的原油定价和风险管理功能，也要建立适当的规则，加强市场监管，容忍投机者遵守交易规则参与原油期货市场交易，保持投机者的参与度，提升原油期货市场的活跃度水平。

2、原油期货市场发展与人民币国际化的关系

原油期货市场发展与人民币国际化是相辅相成、相互促进的关系。从设计上看，中国原油期货以人民币标价和结算，实质上已经成为人民币国际化的重要载体。中国原油期货的稳健发展和交易繁荣将有力地推动人民币国际化的进程。但是，原油期货仅仅是人民币国际化的一个方面，解决了人民币在国际原油贸易领域被接受和可使用的问题，更重要的是，要设定人民币国际化的路线图和时间表，以人民币成为国际货币为目标，提升人民币币值的稳定性和跨境自由流动性，逐步降低直至消除人民币跨境流动的障碍，使人民币能够较为有效地进入国际货币体系，并通过建立人民币境内外可投资的市场、工具，完善人民币国际清算体系，使人民币持有者能够享受人民币国际化的红利。

随着人民币国际化进程的加快，中国原油期货市场将成为人民币重要的投资工具和风险管理工具，促进中国原油期货市场的繁荣发展，助推中国原油期货成为亚太地区乃至全世界重要的原油定价基准。

因此，中国原油期货上市交易，从短期看，为人民币国际化提供了较好的载体，从长期看，只有人民币真正实现国际化，才能实现通过原油期货增强中国在国际原油市场的定价权，并成为亚洲定价基准的初衷。上述工作如果做得不好，中国原油期货的境外参与者必然将人民币价格与布伦特、WTI等原油期货的美元价格进行对比，甚至建立跨市场套利模型开展套利交易，并在欧美地区出现人民币原油期货价差交易、波动交易等衍生品，人民币兑美元汇率将成为影响中国原油期货价格的重要因素，且境外参与者的参与程度越深，汇率因素越重要，对人民币国际化的要求就越高。

3、原油期货市场风险与实体经济风险的关系

风险具有系统性和传导性，期货市场的风险和实体经济的风险可以相互传导。一般情况下，期货市场会对实体经济面临的风险进行较为充分的反映。例如，原油勘探成本不断增加，将增加原油发现的投资风险，意味着原油生产的总成本升高，供给能力可能会产生不足，原油期货市场将对此做出及时反映，表现为原油远期期货合约价格升高。反之，如果原油期货市场预期被炒作而脱离原油供需基本面，就会产生原油价格泡沫，使原油价值被夸大，导致原油产业投资增加。一旦泡沫破灭，原油价格可能会出现较大下跌，使原油生产商的收益锐减，造成投资失败和实体产业的连锁反应，影响实体经济的发展。

2014年，布伦特和WTI原油期货价格暴跌对沙特阿拉伯、俄罗斯等主要产油国的经济发展造成巨大冲击，以至于欧佩克不得不达成减产协议，实行减产保价，维护自身经济利益。

因此，在强调“防范化解重大风险”的大环境下，必须处理好原油期货市场风险与实体经济风险的关系。首先要研究和认清两方面可能存在的风险，并进行分析和评估，找出现阶段需要重点防范的风险。其次要研究和分析两方面风险相互传导的机制和方式。有针对性地制定风险传导的监控指标及其预警值，建立风险防控的预警机制和应对措施，当出现临界值或者达到预警值后立即做出有效反应和控制，防止风险扩大。对两方面风险的相互传导和影响保持清醒的认识，并进行及时有效的应对，有助于原油期货市场的稳健发展。

4、中国原油期货与国际原油期货的关系

中国原油期货与国际原油期货终将形成竞争性的合作关系。竞争主要体现在对世界范围内原油市场参与者的吸引力，以凸显中国原油期货市场的特色；合作就是要在交易规则、合约条款标准化、监管安排等方面进行合作，规范跨市场的套利交易行为，使期货市场保持健康发展。

从全球范围看，布伦特和WTI原油期货已经分别成为欧洲和美洲地区的原油定价基准。由于欧洲原油资源较为匮乏，大量依赖国际原油贸易获取所需的原油资源，因此布伦特原油期货更加精准地反映了欧洲的原油供需状况。相对于WTI原油期货偏重于反映美国原油供需关系而言，布伦特原油期货在全球原油贸易体系中的定价基准作用更为突出。在亚洲地区，迪拜酸性原油期货合约已经在新加坡交易所（SGX）上市交易，并成为反映亚太地区原油供需状况的定价基准。日本东京商品交易所，以及印度等国的交易所也已经上市原油期货交易，都在试图争夺亚洲原油定价基准。

中国原油期货作为国际原油期货体系中的新生事物，首先，必须加强与纽约商业交易所（NYMEX）、洲际交易所（ICE）和新加坡交易所（SGX）等的合作，使中国原油期货合约条款在保持自身特色的前提下，尽可能实现与布伦特、WTI、迪拜等成熟的原油期货合约条款接轨，便于境外投资者的理解和参与。其次，要找准中国原油期货定位，设定中国原油期货的发展路线图和目标。在发展初期，应以完善交易规则，增强投资功能，逐步提升活跃度为主，把建立世界原油定价基准设定为长期目标。最后，要充分认识到中国原油期货的发展最终将与现有具有世界影响力的其他原油期货，特别是在新加坡交易所上市的迪拜原油期货形成竞争。我们必须未雨绸缪，对可能形成的竞争态势，以及如何突出和提升中国原油期货对全球参与者的吸引力早做准备，并制定相应的对策。