中美贸易战：做好打持久战的准备

对中美贸易战的总体判断：做好打持久战的准备

近来，中美贸易战局势陡然升级，全球金融市场随之动荡加剧。应该说，中国国内政策界、学术界与市场相关人士对本轮贸易战的前景存在明显误判。就在3月中旬特朗普签署贸易战相关文件之前，大多数人还是认为本轮贸易战爆发的概率不大，全面升级的概率更低。

相反，我们团队是国内最早提示贸易战加剧风险，以及认为贸易战可能是中美博弈复杂程度与对抗程度趋势性上升的开端的团队之一。我们认为，特朗普政府本次挑起贸易战的诉求与历史上历次中美贸易摩擦不同。如果说在历史上，美国政府挑起贸易摩擦主要是在接触的过程中敲打中国，而当前特朗普政府挑起贸易战则体现了以贸易为工具来系统性遏制中国的思路。这种思路转变的一大标志，就是特朗普政府在去年底的国家安全报告中将中国列为最重要的潜在竞争对手。

特朗普自竞选总统起，就体现出鲜明的重商主义倾向，认为美国的贸易逆差是将国内的市场份额与就业机会拱手让于外国。而特朗普政府从2018年年初开始加剧贸易摩擦姿态，基本面因素之一则是2017年美国货物贸易逆差重新攀升至8000亿美元以上，几乎与2007年的货物贸易逆差峰值持平。

根据美方的统计，在2017年，美国对中国的逆差占到美国商品贸易逆差的几乎一半。尽管迄今为止，中国商务部与学者们多次表示，美方的统计有失公允。如果从全球价值链的视角来看，美方的统计高估了中国的货物贸易顺差以及美国的货物贸易逆差，但是，“你永远叫不醒一个装睡的人”，既然美国政府下定决心要拿贸易逆差来向中国政府找茬，他们是断不会承认统计问题高估美中货物贸易逆差的事实的。

目前，特朗普在美国国内草根阶层的支持率正在上升。对草根阶层而言，一方面失业率已经降低至历史低点，另一方面从2017年下半年起，工资增速已经呈现出显著上升趋势，这些都是看得见的好处。事实上，特朗普在美国国内精英阶层的支持率可能也在上升。布鲁金斯的相关报告显示，美国精英阶层已经逐渐开始形成一个共识，即使牺牲掉一些短期利益，也要遏制中国的上升势头，因为后者将会有损美国的总体利益。

在这一背景下，中国政府切不可被特朗普人为制造的摇摆政策所蒙蔽。迄今为止，特朗普政府针对中国的政策应该说是“稳、准、狠”的，无论是地缘政治层面，还是经济金融层面。退一步说，即使特朗普被弹劾离任或者任期满下台，换上一个民主党的新总统，对中国而言就会更友好吗?我们应该对未来一段时间之内中美博弈的复杂性、长期性与严重性做好准备。

中美贸易战的三种情景：不打、小打、大打

我们认为，未来中美贸易战的演进大致有三种情景：一是中方主动让步(不打);二是贸易战有限升级(但局限在贸易层面之内)(小打);三是贸易战全面升级(冲突扩展至投资、知识产权等领域)(大打)。目前来看，前两种情景的概率更高，但我们也不能排除第三种情景的风险。

情景一：中方主动让步，继续韬光养晦(不打)

中国经济仍在快速崛起的过程中，中国政府自然不愿意让内部因素或外部冲突中断这种崛起的过程。因此，中国政府从“以时间换空间”的思路出发，在经过了慎重的成本收益计算之后，存在主动做出让步来防止贸易冲突升级的可能。

在中方主动让步的情景下，中国政府可能打出两张牌：第一张牌，是中国政府主动增加对美国的进口，这既包括中国政府主动调低进口关税，也包括中国政府主动增加从美国的“定向进口”，例如农产品、飞机、汽车与液化天然气。不过，要达到美国政府日前提出的将美中贸易逆差缩减1000亿美元的目标，恐怕并不容易。

第二张牌，是中国政府加大国内金融市场以及其他美国进口产品占比较高的商品市场(例如汽车、半导体市场)的开放力度。在这种情景下，中国政府的相关举措不仅有助于降低贸易战爆发的概率，而且可能有助于国内结构性改革的加速。不过，美方的回应态度将是这种策略是否生效的关键。基于前文中关于特朗普政府此次贸易战带有鲜明的遏制中国色彩，我们不能对这种情景变为现实的可能性过于乐观。

情景二：冲突有限升级，局限贸易领域(小打)

在这种情景下，中方将会实施“以牙还牙，以眼还眼”的对抗性博弈策略。从迄今为止中国政府的有关表态来看，这种情景变为现实的概率并不算低。美国政府将会把贸易制裁扩展到中国更多的出口产业。

根据我们团队的定量分析，从中国对美国分行业贸易顺差、美国从中国该行业进口占总进口比率、该行业对美国增长与就业的贡献度、该行业中美产品关联度、历史上该行业陷入争端的次数这五个维度的分析表明，电气设备、机械、钢铁、有色金属制品、塑料橡胶与化工这六大行业遭遇美国贸易制裁的概率最高，而家电、纺织服装、家具、鞋类、皮革制品与非金属矿制品这六个行业遭遇美国贸易制裁的概率也不容低估。

相反，如果美国对中国出口产品贸易制裁加剧，中国也不会袖手旁观，根据相似的逻辑，中国最可能反制美国的行业包括农产品(特别是大豆、玉米与肉制品)、运输设备(特别是飞机与汽车)，以及大宗商品(石油、天然气、废旧材料与矿产品等)。此外，考虑到中国多年来一直对美国存在服务贸易逆差，中国也可以从服务贸易领域对美国进行反制。考虑到服务贸易中国对美逆差最大的项目是旅游与教育，因此中国最可能对美国出台的服务贸易反制措施将是限制中国赴美旅游的人数与团数。

情景三：冲突全面升级，中美刚性碰撞(大打)

这种情景当然是对双方而言损害程度最大的。美方存在主动把贸易摩擦扩展至其他领域的底气。在这种情景下，美方可能采取的举措至少包括：

第一，将对中国的贸易制裁扩展至对中国赴美直接投资的制裁。从最近美国高管莱特纳的鹰派表态中我们可以看出，美国方面已经高度重视“中国制造2025”这一规划，并表现出“中国想要发展的，就是我们必须遏制的”强硬态度。未来中国针对美国高科技与先进制造业的直接投资，可能受到全面的审查与限制;

第二，切断从美国到中国的人力资本与技术传递，以此来限制中国的技术升级与产业升级。近期，美国政府开始调查参加中国“千人计划”与“长江学者”的美籍华人，并且已经有相关人士被美方逮捕的案例发生。如果这一趋势扩大化，那么美籍华人科学家来中国开展工作将会显著受阻;

第三，美国将会大力拉拢欧盟、英国、日本等国家，试图在多边层面针对中国采取一致性措施。近期美国政府向欧盟表态，如果欧盟想获得美国的关税豁免，就需要帮助美国在多边层面上来制裁中国。针对美国把贸易与投资摩擦由双边升级为多边的可能性，中国政府千万不能低估;

第四，在地缘政治方面，美国可能在朝核、台海与南海问题上大做文章。在冲突加剧的情景下，中方的反制措施则可能包括：一是对美国在华的直接投资采取差别对待;二是降低中国金融市场对美国金融机构的开放程度;三是针对美国对华出口商品的全面制裁;四是人民币兑美元汇率的显著贬值;五是中国政府可能停止购买甚至显著减持美国国债;六是在台海、南海等涉及中国核心利益的问题上予以坚决回击。

贸易战对中国经济的四个潜在影响

在这一部分，我们将主要讨论在中国主动让步以及贸易战有限升级两种情景下，贸易战对中国经济的潜在影响。我们认为，贸易战对中国经济有三个短期不利影响，以及一个中期中性影响。

短期不利影响之一，是贸易战加剧将会显著降低中国贸易顺差，从而降低净出口对中国经济增长的边际贡献。无论是在中方主动让步还是贸易战有限升级的情景下，中国对美国的贸易顺差都可能显著下行，进而降低中国总体贸易顺差的规模。事实上，净出口部门对经济增长的贡献由负转正，是2017年中国经济触底反弹的最重要因素。因此，如果贸易顺差显著萎缩，并与投资增速下行、金融监管趋严三者相互叠加的话，那么2018年下半年中国经济增长就不容乐观。

短期不利影响之二，是如果来自美国的贸易制裁扩展至更多的出口部门，可能对这些出口部门上市公司的业绩与股价产生负面影响，从而导致中国股市发生调整。例如，化工、机械、有色、电气设备、家电、钢铁等容易遭受美国制裁的行业的A股市值占比较高，一旦这些行业遭遇美国贸易制裁，其股价表现就可能受到影响。换言之，贸易战的后果之一可能是美国与中国股市双双下行调整，尽管美国股市下行的概率与幅度可能更大。

短期不利影响之三，是如果中国针对美国的农产品实施进口反制措施，这可能导致中国通货膨胀率出现超预期的上升，给中国经济带来滞胀压力。例如，如果中国拿美国大豆开刀，鉴于中国对进口大豆依存度很高，且全球大豆出口市场相对集中，导致中国只能加大从南美国家的进口力度。而一方面，南美大豆价格本身就高于美国大豆，另一方面，南美国家距离中国的运输距离更长，因此，针对美国大豆的贸易制裁可能显著提升中国的大豆进口价格。再考虑到大豆是我国畜牧业的主要饲料来源之一，大豆价格上升可能导致国内肉制品价格显著上升，进而推高中国CPI增速。

中期中性影响在于，在充分考虑了中美贸易战加剧的可能性及其潜在影响之后，中国政府可能采取若干措施来对冲贸易战在短期内对中国经济的不利影响。这既包括货币政策的姿态可能更加宽松，也包括针对金融风险的管控措施可能更加温和。事实上，本来今年二季度金融市场担忧金融控风险举措可能显著加强，由此会给金融市场带来新一轮冲击，而目前表现火爆的债市存在调整的可能性。此外，金融监管的加强也将抑制基建投资与房地产投资，给宏观经济带来下行压力。但如果中国政府充分考虑了贸易战升级的概率及其冲击之后，货币政策与金融监管的调整就可能更加温和，由此对金融市场与经济增长的负面影响就变得更加可控。

中国政府应该避免的三大陷阱

无论未来中美贸易战演进至何种情景，对于中国这样的大国经济而言，冲击终究是有限的，既不会改变中国经济继续增长的趋势，也不会扭转中国全面崛起的格局。然而，中国政府仍应该系统梳理总结全球历史上贸易战的经验教训，避免陷入以下三大陷阱：

陷阱之一：因为贸易战的升级而中断了国内结构性改革与系统性风险防范

在2008年全球金融危机爆发之后，正是由于对危机的严重程度以及危机对中国的影响估计过高，中国政府通过四万亿财政刺激与银行业开闸放水来加以应对。之后中国经济虽然很快就触底反弹，但付出的代价却是结构性改革的停滞甚至逆转，以及随之而来的资产价格飙升。我们应该避免类似的故事在未来再度上演。我们担心的是，由于担心贸易战的升级显著影响经济增长，中国政府中断了国内结构性改革以及金融风险防控的努力，而代之以新一轮的信贷刺激，以及随之而来的基建与房地产投资浪潮。如果试图再度以旧的模式来刺激中国经济，就真的可能造成积重难返的局面。中国政府应该保持良好的定力，容忍经济增速的适度下滑(其实也下滑不到哪儿去)，避免重新回到通过信贷与投资来拉动经济增长的老路上去。

陷阱之二：在汇率上做出重大让步，通过人民币兑美元升值来减少双边贸易顺差

日本在1980年代日美贸易战中的最惨痛教训，当属1985年与美国签署《广场协议》，试图通过日元兑美元升值来降低日美贸易顺差。在1985年至1988年期间，日元兑美元汇率大幅升值，由于担心本币大幅升值影响经济增速，日本央行实施了非常宽松的货币政策，导致国内房地产泡沫与股市泡沫的膨胀。当上述泡沫在1990年代初期破灭之后，日本经济迎来了好几轮“失落的十年”。换言之，日本的国运变迁与其说源自1990年代初期的泡沫经济破灭，不如说源自1980年代中期日美贸易战的应对失当。中国政府应该充分吸取日本的经验教训，避免在汇率问题上做出重大让步。未来的人民币汇率应该由市场供求来决定，政府的作用只能是限制其超调，而非人为制造单边趋势。

陷阱之三：试图通过大幅减持美国国债来向美国政府施压

考虑到当前中国央行依然持有万亿美元以上的美国国债，有观点认为，中国政府可以通过大规模减持美国国债的方式来向美国政府施压，迫使美国政府在贸易战方面进行让步。这种观点的逻辑是，大规模减持国债将会导致美国长期利率显著上升，这一方面将会显著打压美国债市与股市，并通过负向的财富效应影响美国经济，另一方面将会提升美国国内长期融资成本，通过压低投资增速来打击美国经济。

然而，上述逻辑虽然“看起来很美”，却忽视了以下非常致命的风险：其一，中国央行不可能一下子卖掉手头的所有国债。如果我们只抛售一部分，那么手中持有剩余部分国债的市场价值将会显著缩水，导致中国外汇储备规模迅速下降。换言之，大规模出售国债将是“杀人一千、自损八百”;其二，美国政府完全可以采取特别举措来进行对冲。例如，由于判断中国央行大幅减持美国国债会对美国金融安全产生系统性影响，美国政府可以要求某家政府相关机构(例如美联储纽约分行)来直接买入中国央行在市场上出售的国债，从而对冲掉中国央行减持行为的相应冲击;其三，美国政府可以采取更激烈的手段。例如，如果中国政府开始大力减持美国国债，美国政府完全可以指责中国政府在开展金融战争，从而直接冻结中国政府持有的美国国债，或者宣布针对中国投资者持有的美国国债进行“定向违约”。换言之，在中国政府借了超过万亿美元的资金给美国政府，又不能申请“强制执行”的前提下，债权人通过出售债券来威胁债务人的做法，是很难行得通的。在特朗普班子已经显著调低了美国政府行为底线的背景下，中国政府尽量不要做“授人以柄”的事情。