88亿最大环保并购！中国天楹“蛇吞象”收购西班牙Urbaser 并购基金妙用！

固废网讯:最大环保跨境并购，看中国天楹怎样玩转并购基金！

小汪说

Urbaser原本为西班牙上市公司ACS的资产，不仅拥有高超的环保处理技术，业务规模和盈利能力也均远远超出中国天楹。在2016年，中国天楹参与了Urbaser的海外竞标程序，随后成立并购基金江苏德展完成了对Urbaser的收购。

2017年底中国天楹发布交易预案，宣布拟作价85.74亿元收购江苏德展100%股权，拟将Urbaser注入上市公司。交易中Urbaser的作价几乎与中国天楹停牌市值相等。

作为市场上唯一专注于并购基金结构与解构的内容包，在添信|并购汪线上课中，小汪@并购汪完整拆解与总结过并购基金各种具体的应用范式、策略与结构，以及并购基金和PE退出的三种模式，更进一步全面解析了跨境并购的收购主体选择/跨境换股/支付方式/对赌设计/并购策略的关键。

实际上，中国天楹对Urbaser的并购，就是一个非常经典的并购基金跨境并购交易。无论是基于EBITDA的Earn-out条款设计、并购基金的“股权杠杆+债权杠杆+多层结构设计”，还是上市公司退伙以及并购基金结构化的拆除，甚至最终的交易方案的调整以及承诺的补充，都全面构成了跨境并购的要点。有关这些问题，碍于篇幅，本文不详尽展开，欢迎大家参考添信|并购汪线上课。

接下来，小汪@并购汪再次来详解中国天楹对Urbaser的并购基金“蛇吞象”交易。

01欧洲著名环保企业Urbaser

本次中国天楹跨境收购的Urbaser，是欧洲具有18年历史的著名环保企业，原本属于西班牙上市公司ACS的资产。其估值不仅接近中国天楹市值，而且营业收入高达百亿元，是中国天楹的接近8倍。

1.1业务横跨全球20个国家

作为全球固废管理领域技术最先进的企业之一，Urbaser在城市固废综合管理有27年经验。具体来说，其全球业务由“智慧环卫及相关服务”、“城市固废综合处理服务”、“工业再生资源回收处理服务”以及“水务综合管理服务”四大业务板块构成。智慧环卫及相关服务是Urbaser的第一大业务，遍布西班牙、法国、阿根廷等全球多个国家和地区。

目前，Urbaser2017年的营业收入中59.68%来自于西班牙地区，13.17%来自于阿根廷地区、7.94%来自于法国、9.36%来自于智利、9.85%来自于其他地区。

1.2名副其实的现金奶牛

从财务数据来看，受英国Essex项目资产减值一次性因素影响， Urbaser扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润存在波动。若不考虑一次性减值因素影响，则2016年度、2017年度Urbaser分别实现营业收入128.20亿元、135.83亿元，分别实现归母净利润1.58亿元、3.95亿元。截止到2017年底，Urbaser资产总额为215.47亿元、所有者权益为47.91亿元。

根据德勤出具的Urbaser审计报告，2016年、2017年Urbaser经营活动产生的现金流量净额与净利润之间的比重分别为326%和434%，现金流入强劲，远高于A股同行业上市公司的水平。2016年、2017年我国A股同行业上市公司经营活动产生的现金流量净额与净利润之间的比重仅为30 %和-29 %。

Urbaser经营活动产生的现金流量净额高、现金流入强劲，第一是因为Urbaser的主要业务为与全球政府客户签署的长期特许经营项目，依靠政府信誉背书和国家财政支出担保，Urbaser的现金收款情况良好同时合同期限非常长，智慧环卫相关业务合同期限主要为8-12年，城市固废综合处理服务和水务综合管理服务业务合同期限主要为15-30年。

第二，Urbaser所从事的业务属于资本密集型产业，前期需要投入大量资本进行建设，进入稳定运行期后即为收获的时节，Urbaser从事环境治理业务已超过27年，现已步入成熟的发展阶段，进入到大量回收现金流的阶段。