再生铝投资分析：“双碳”背景下 进入量价齐升高

1、中国再生铝行业发展较快，旧废铝接力新废铝支撑行业发展

根据国际铝业协会数据（最新），中国再生铝产量从2000年的142万吨增长至2019年的1140万吨，占全球再生铝产量的35%，位居第一，复合增长率达11.6%，行业发展较快。但从再生铝产量占比来看，由于电解铝产能产量更快增长，再生铝产量占比持续下降，2019年约占24%，而全球平均水平为33%，中国仍有较大发展空间。

我国近20年再生铝产量复合增速达11.6%

2019年中国再生铝产量占比约24%

旧废铝接力新废铝支撑行业发展。2000年至2007年是中国再生铝产量高速增长阶段，当时中国正处于电解铝及铝材加工产能快速扩张时期，伴随铝材加工产生的新废铝也随之快速增长，占比不断提升，支撑了行业发展。

此后，随着国内铝产品存量不断积累，以及资源回收体系的不断完善，旧废铝开始更快增长，接力新废铝支撑行业发展。我国旧废铝回收率（旧废铝/报废量）从2000年的66%到2019年提升至76%，增长显著，但距离欧洲的79%（2019年）和日本的81%（2019年）仍有提升空间。随着中国铝材加工产能增长趋缓，未来旧废铝占比或将进一步提升，支撑行业继续发展。

进口政策趋严背景下，进口原料数量逐渐下降，但原料品质逐年提高。2012年以来我国废铝进口量呈现下行趋势，2020年进口82万吨，同比下降41%。而近年来废铝进口量的下降，主要因为国家对于固废进口的政策趋严。2017年4月，《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》中明确提出将一步有序的限制废物的进口；2019年7月起，废钢铁、铜废杂料、铝废杂料等8个品种固体废物，从《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，废铝进口进一步受到限制。与此同时，随着进口标准的趋严，进口原料品质逐年提高。根据CMRA，我国进口原料铝含量从2016年的50%提高到2020年的91%以上，质量提升显著。

预计到2030年中国再生铝产量CAGR达8.2%，未来或将成为万亿级市场报废铝量与经济周期有一定相关性。从欧洲历史表现来看，GDP高速增长期后的15-20年通常迎来报废铝量的高速增长期，其背后原因在于，报废铝主要来源于基建、建筑、汽车、包装等领域，经济高增长时期用铝量也较高。

叠加资源回收体系不断完善，中国再生铝迎来下一个高速发展阶段。随着中国再生铝行业的不断发展，预计中国废铝回收率将持续提升、熔炼损失率继续降低。在未来高报废量时期，预计到2030年中国旧废铝与新废铝年回收量合计将达到近2500万吨，支撑2020-2030年间再生铝产量复合增速为8.2%，中国再生铝产量有望迎来下一个高速增长阶段；长期来看，预计2030-2050年间，再生铝行业长期增速有望维持在4%左右，市场规模或从千亿走向万亿。

2016-2050年中国再生铝产量分析预测

预计中国2020-2030再生铝产量年均复合增速为8.2%

2、“双碳”背景下，再生铝或进入量价齐升高景气阶段

“双碳”背景下，预计铝供需紧张格局面临扩大，铝价或维持高位，且有进一步增长潜力，再生铝或进入量价齐升高景气阶段。需求方面，城市化不断推进及新能源产业不断发展带动铝材需求维持较高增速。而供给方面，以中国火电铝为重要组成部分的供给结构，存在高耗能、高排放问题，产能扩张受限，面临转型。水电铝与再生铝是两大转型路线，但水电铝产能空间有限。在供需缺口或持续扩大的背景下，再生铝或为未来主要供给增量，同时再生铝作为更优发展路径，有望受政策持续利好，行业增长或可持续保持强劲。

3、需求侧：“双碳”背景下，铝基材料需求快速增长

铝凭借其优秀的物理特性和高可塑性，下游需求较为分散，在碳中和背景下，铝材和铝基材料需求或将维持快速增长。根据CM Group的《铝需求的全球大趋势和区域及市场部门增长前景评估》报告，预计到2050年全球铝需求量将达到3.35亿吨/年，未来30年复合增长率达到4.2%，高于OECD预测的全球GDP复合增速2.6%，主要需求增量集中在新能源汽车市场及电力电缆等基础设施建设上。

新能源产业发展带来电力电缆等基础设施建设需求也将贡献需求增量。电力电缆方面，据CM Group统计，2019年铝需求量约650万吨/年，在发展中国家电网建设、新能源发电项目并网、发达国家旧电缆翻新、全球电网并网等需求带动下，预计到2050年电力电缆用铝量将达到2300万吨/年，复合增速达到4.3%。此外，世界银行预计风电及光伏装机用铝量也将达到550万吨/年。新能源产业发展带来基础设施建设用铝量较大增长空间。

在包装及耐用消费品领域，铝材产品逐渐出现了对其他材质产品的替代。在包装领域，铝材凭借其出色的可回收性等特性，铝罐、铝盒、铝箔袋等使用量明显增多。而在耐用消费品领域，出现了铝制热交换器替代了铜制热交换器，并广泛应用于空调等产品。CM Group预测2019-2050年耐用消费品的铝需求复合增速或将达到6.4%，尽管其基数较低，耐用消费品也将贡献较大铝需求增量。

4、供给侧：中国火电铝为全球重要供给来源，供给结构面临转型

电解铝是全球主要铝供给来源，中国火电铝贡献绝大部分产量。根据国际铝业协会(IAI)数据，尽管海外再生铝产业发展较好，但全球电解铝产量占铝材总产量比重近20年稳定在77%左右，电解铝仍是主要供给来源。其中，1990年以来，中国电解铝产能快速扩张，2020年电解铝产量达到3733.7万吨，占全球电解铝产量57%，期间复合增速达到21%。而在能源结构方面，以煤为原料的火力发电占比达到88%，水电、核电及其他可再生能源占比仅12%。

5、目前再生铝行业集中度不高，资本市场加速进入

目前再生铝行业集中度不高，资本市场正加速布局这一优质赛道，但同时又有一些初具规模的龙头企业，我们认为是投资这一赛道的较好时间窗口。其中存在两种盈利模式：再生铝或再生铝+铝材加工。再生铝业务盈利空间低、材料成本及资金敏感性高，只布局再生铝业务或难以实现快速产能扩张；而铝材加工企业布局再生铝在满足客户减排需求的同时还能降低成本，具有内在扩张动机，且在资源渠道与保级利用方面更具优势。此外，根据国家《危废名录》调整，铝灰渣等危废处理会是伴随再生铝业务产生的新市场。我们认为铝材加工企业在布局再生铝业务上或更有优势。行业壁垒方面，短期内资源、资金渠道为代表的成本管控能力是行业主要壁垒，支持产业链高质量发展的相关技术是行业长期壁垒。