垃圾焚烧行业：国补到期后项目盈利能力影响几何

垃圾发电网讯:为促进非水可再生能源的高质量发展，财政部、国家发改委、国家能源局先后发布了《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》、《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知。这两项政策文件的落地，使得垃圾焚烧存量和增量项目未来的国补标准确定与退坡路径得到最终明确。

政策出台半年后，近期已有部分上市公司运营有2006 年以前并网的垃圾焚烧项目补贴期限已到期，不再享受国补，且未来将有越来越多的存量项目临近15 年的补贴期限，市场对于国补到期以后，存量项目盈利能力的变化较为关注，我们现就市场关注的问题进行相关测算。

1) 国补新政对存量项目内部收益率的影响。

新政下，垃圾焚烧发电的国补将由过去的按垃圾处理发电量在特许运营期内(25-28 年)进行补贴，吨发280以内享受国补，全生命周期总补贴电量没有封顶，转变为在项目并网15 年内，项目累积补贴电量未超过电量补贴上限时(项目电量补贴上限=全生命周期合理利用小时数时82500小时*项目装机)，每年正常进行国补，而超过电量补贴上限时，超过部分不再享受国补。项目运行满15 年后，即使项目未达到电量补贴上限，也不再享受国补。

我们测算，在其他条件不变的情况下，一个典型的1000 吨/日存量垃圾焚烧发电项目，新政前后项目IRR 的变化情况。假设省补在整个项目的特许经营期延续。项目的关键参数如下表所示。可测算得出，新政策下，项目全投资IRR 将由原来的9.45%减少0.53 个百分点至8.93%，项目资本金IRR 将由原来的11.97%减少0.74 个百分点至11.23%。可以看到，新政下对于垃圾焚烧存量项目的IRR 影响较为有限，IRR 在新政下微弱的减少，在中远期可通过地方政府顺价或是发电效率的提升得到弥补。

2) 国补到期后，项目的毛利率、净利率等主要盈利指标如何变化。

我们仍然测算，一个典型的1000 吨/日存量垃圾焚烧发电项目，取消国补后盈利指标的影响。由于国补取消带来的发电上网收入减少，预计项目的年收入将由8770 万下降到7538 万，项目经营成本不变，毛利降由3567 万下降到2335万。从而毛利率由原来的40.7%下降到31%，下降10.7%。净利率由原来的27.1%下降到19.2%，下降7.9%。

3) 国补新政对行业格局的影响。

从短期看，国补的取消对存量项目的内部收益率以及盈利指标都有一定影响。

但从长期来看，随着垃圾焚烧行业的逐渐成熟，国补退坡取消部分逐渐由地方政府承担顺价是必然趋势。国补的退坡以及取消，对于部分运营能力较弱，环保排放不达标，股东背景薄弱，顺价能力不强的小型垃圾焚烧企业有较大冲击，而行业内优质的龙头企业，与地方政府谈判顺价的能力更强，或是可通过高参数技术、发电效率的提升来弥补国补的收益率下降。同时，龙头企业具有资金+运营能力+政府资源等多项竞争优势，有望抓住国补退坡背景下的行业整合机会，顺势通过并购扩张提升自身的市占率水平。