敲钟在即 地平线能搏出好估值？

成功上岸还有多远

作者大鹏

编辑梦琪

风品俊逸

来源铑财——铑财研究院

智驾领域的黑马，上市已进入倒计时！

10月1日，地平线递交上市申请，10月8日正式通过联交所聆讯。10月16日在港开启招股，拟发行1355106600股股份，香港及国际分别配售股份的10%、90%，另有超额配股权15%。本次发行价指导区间为每股3.73港元至3.99港元，每手600股，募资上限约54亿港元，预计将于10月24日挂牌上市。

放眼当前计划上市或已上市的中国自动驾驶公司，地平线是估值最高的一家，2023年完成D轮融资后达到87.1亿美元（约合人民币626亿元）。同业另一家已上市企业黑芝麻智能IPO前估值22.3亿美元约合人民币160亿元。

市场期许肉眼可见。不过能否不负众望、有无估值泡沫，还要敲钟后再看。一句话，打铁还需自身硬，地平线做好准备了么、高估值底气有多少？

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两年半净亏205亿

何时“烧”出盈利能力

公开信息显示，地平线成立于2015年，定位为乘用车高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）解决方案供应商，收入主要来自汽车解决方案，如产品解决方案、授权及服务业务。

灼识咨询数据显示，按2023年解决方案装机量计，地平线是中国本土OEM的第二大高级辅助驾驶解决方案提供商，市场份额21.3%。按2023年及2024年上半年解决方案总装机量计算，其在中国所有全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案提供商中排名第四，市场份额分别为9.3%、15.4%。

最新招股书中，地平线更新了2024上半年数据营收9.35亿元，同比增长152%。2021年至2023年为4.67亿元、9.06亿元、15.52亿元，三年复合年增长率达82.3%。同期毛利为3.31亿元、6.28亿元以及10.94亿元，2024上半年达到7.39亿元，同比增长226%。毛利率70.9%、69.3%及70.5%；2024上半年为79%。

尴尬的是，仍难改亏态。据深圳商报，剔除以股份为基础的支付、优先股及其他金融负债的公允价值变动，2021年至2023年和2024上半年，地平线经调整净亏11.03亿元、18.91亿元、16.35亿元和8.04亿元，三年伴合计经调整亏损净额超54亿元。2022年-2024上半年，亏损净额为87.2亿元、67.39亿元、50.98亿元，两年半亏损总额达205.57亿元。

尽管2024上半年亏额同比收窄，超8亿元的亏损体量仍然不低。截至2023年12月31日，地平线的股东亏损总额已攀至246.65亿元。

对此，地平线解释称，亏损主要是由于报告期内为增强核心关键技术，而产生的大额研发开支以及优先股及其他金融负债的公允价值变动。

截至2023年底，地平线2066人团队中，研发团队1478人，占比超71%。2021年至2023年研发开支11.44亿元、18.80亿元及23.66亿元，占对应年度收入比为245.0%、207.6%及152.5%。花的远比挣得多，自然深陷亏损泥潭。

客观来说，在智能驾驶业，烧钱似乎成为一种常态。在2023年9月一场分析师调研会议上，有分析师指出，许多智驾行业公司每年的资金消耗规模都在惊人的10亿元左右。Nullmax纽劢创始人徐雷坦承“智驾行业烧钱如此严重，主要源于开发人员的人力成本极高。”

即便一些业内佼佼者，如黑芝麻智能、Mobileye、寒武纪、纵目科技、速腾聚创等，同样深陷亏损烦恼。

地平线招股书坦言，预计今年全年亏损会大幅增加，最主要的原因是研发持续投入。未来公司研发费用仍将保持在较高水平，计划通过扩大收入规模、维持毛利率水平等来实现收支平衡并实现盈利。

换言之，短期内这种烧钱局面还将继续。

烧钱不可怕，可怕的烧不出核心竞争力、自主盈利能力。地平线还需付出多少真金代价、何时摆脱亏态，要打一个问号。至少从上半年，不足10亿元的营收体量看，离真正的规模效应恐怕还有不少的路要走。

好在手头还需宽裕。截至2024年6月30日，地平线账上现金仍有104.5亿元，再加上此番上市融资，短期支撑高强度研发应该没有问题。

但这不代表可以高枕无忧。截至2023年，公司资产负债率已达254.52%，流动负债402.52亿元，流动资产总值仅135.38亿元，远远无法覆盖流动负债。经营现金净流量也持续为负，从2021年的-11.11亿元扩至2023年的-17.45亿元。

行业分析师王婷妍表示，这意味着，地平线营收增长必须保持高速增长，一旦放缓高昂的运营成本会让公司压力山大、也打击市场信心预期。新兴赛道暗含无限可能、也一日千里处于赛跑淘汰阶段，卷投入、卷技术背后对资金充裕度要求颇高，唯有尽快达成规模效应、达到收支平衡、才能真正行稳致远，地平线面临的挑战着实不小。

2

大客户依赖过重

关联交易追问

深入业务面，地平线对自身智驾业务是专一、聚焦的。截至2024上半年，汽车解决方案占收入比重达97.7%。

招股书显示，目前公司软硬一体化的解决方案已获24家OEM（31个OEM品牌）采用，装备于超230款车型。所有十大中国OEM均已选择地平线的解决方案用于乘用车型的量产。仅2023年，就获得超100款新车型定点。主要客户包括上汽集团、广汽集团、比亚迪、理想、蔚来等。

考量在于，对大客户集中依赖度较重。2021年至2024上半年，来自公司最大客户的收入为1.15亿元、1.45亿元、6.27亿元以及3.51亿元，占总收入比达24.7%、16.0%、40.4%及37.6%。同期，前五大客户贡献收入总额2.83亿元、4.8210亿元、10.67亿元及7.27亿元，占总收入比达60.7%、53.2%、68.8%及77.9%，占比高且整体还呈增长态势。

大客户过重依赖无疑是把双刃剑。企业与其深度绑定后，行业顺风时你好我好大家好；可一旦逆风，就可能受到多方位波及，即便一家出现变动，对企业经营活动及资本市场表现也不容小觑。

例如2021年，苹果单方面终止与欧菲光所有合作，进而给后者带来巨量资产减值损失，严重拖累利润。2020年至2022年，欧菲光累计亏损97.52亿元，直至2023年末才转盈；再如2022年“果链三巨头”之一的歌尔股份，曾被爆出遭苹果强行“砍单”。2022年至2023年归属净利同比减少59.08%、37.80%。截至10月18日，歌尔股份市值不足770亿元，较2021年巅峰时期已蒸发超1000亿元。

聚焦地平线，第一大客户并不稳定。2021年至2022年期间，理想汽车是第一大客户；2023年酷睿程跃升为第一大客户，理想汽车退居第二。

地平线招股书中也坦言目前客户集中度较高，虽然客户数量正在扩大，预计集中度将随着客户数量的增加而下降，但仍存在客户集中的风险。在可预见的未来，公司经营业绩将继续取决于与有限数量的OEM和一级供应商的合同，以及该等客户销售采用公司解决方案的产品的能力。

更玩味的，是酷睿程身份。招股书显示，酷睿程系地平线与大众汽车的合资公司，大众汽车持60%，地平线持40%。酷睿程从事研发、制造高阶自动驾驶应用软件及高阶自动驾驶系统，并提供产品的售后服务、培训、咨询、测试及技术服务。在短期内，酷睿程主要客户将为大众汽车集团，其产品将应用于在中国销售的大众汽车。

不过2023年及2024上半年，酷睿程没有取得任何收入，且净亏损约2亿元～2.5亿元及4亿元～4.5亿元（基于其管理层账目的未经审核数字）。

另一厢，据界面新闻，根据地平线与大众汽车的联属公司订立的协议，地平线将就高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案向酷睿程收取许可费，并就其产品研发及制造向酷睿程提供技术支持。

也就是说，地平线与酷睿程间有大量关联交易。后者作为第一大客户，包揽了地平线相当部分销售收入。2023年酷睿程为地平线带来约6.3亿元收入，而当年总营收才15.52亿元。

关联交易过多，容易让外界产生利益输送质疑，对公司业绩质量、发展独立性、核心竞争力、公平公允性产生疑虑。如何扩展客群，改善客户结构，地平线仍有急迫工作要做。

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未来挑战知多少

换个角度看，上市后的地平线能否迎来春天呢？

2015年，自动驾驶领域正值蓬勃发展的初级阶段，曾任百度研究院副院长的余凯，带领着曾任百度研发架构师的黄畅等，联手创立地平线公司。

凭借出色研发能力，仅一年地平线就成功自研出第一代BPU（中文智能计算架构），2017年发布第一代处理硬件——征程，紧接着征程2面世。随着其在长安UNI-T和奇瑞蚂蚁两款车型的上马，实现了智能座舱域和高级别辅助驾驶域国产AI芯片量产上车的零突破。

2021年，地平线再迎高光时刻。理想汽车理想ONE搭载征程3的Horizon Mono，并成功实现量产首发。2021年至2024年公司处理硬件交付量达到一百万台，地平线处理硬件交付量攀至五百万台。

得益于上述成绩单，地平线市场估值水涨船高。A轮融资后估值6.1亿美元，B轮融资后为28.4亿美元，C轮50.68亿美元；2023年完成D轮后估值达87.1亿美元（约合人民币626亿元）。

背后不乏一众大佬支持，投资方包括上汽集团、广汽集团、比亚迪、中国一汽，英特尔、云锋基金、高瓴、黑石等，累计融资超34亿美元。

可谓众星捧月、肩负众望。只是，智能驾驶赛道热了十年左右，尚未有一家真正跑出来的企业，资本耐心正在一点点被消耗。据中国新闻周刊——清科创业旗下私募通MAX数据，国内自动驾驶领域融资事件最频繁年份为2021年、2022年和2018年，分别有162次、139次和108次，而2023年为92次，截至7月底，2024年以来骤降到45次。

从这个角度看，此番地平线上市解了大急，却不代表万事大吉。

如“智能芯片第一股”黑芝麻智能，2024年8月8日上市当天便被泼了冷水。发行股价28港元股，收盘价下降26.9%至20.45港元。虽后续有所震荡修复，最新收盘价24.45港元，仍处破发状态，市值139.16亿港元。要知道，其IPO前估值并不算太大，约160亿元人民币、约合174亿港元。那么，估值达626亿元人民币的地平线上市后将何去从、有无破发可能呢？

潮水褪去便知谁在裸泳。近年来，备受“暴雷”教训的资本市场越发看重公司盈利能力、发展可持续性、强调长期价值。

行业分析师王彦博表示，对新兴赛道而言，短期拼的是概念、热度，背后资本，长期拼的还是基本面、核心竞争力。尤其港股市场，专业机构为主，更看重上述基本要素。虽然黑芝麻、地平线的上市时点、公司业绩、估值等方面存在差异，但两者毕竟同属一个赛道，黑芝麻上市后的表现具备一定参考性，地平线投资者需警惕上市破发“魔咒”。

2024年初，以色列自动驾驶技术巨头Mobileye发布2024全年营收预期，远低于华尔街预期。Mobileye股价一夜间暴跌，1月4日盘中跌幅一度达到29%。最终下跌约24.55%，市值缩水至241.6亿美元。

IDC中国高级分析师洪婉婷表示，中国智能驾驶市场竞争将进一步白热化，企业能否确立竞争优势，将有赖其在智能驾驶技术研发上的持久投入、对智驾数据资产的有效管理和高效利用。同时她还提到，提升自身产品在安全性能与可靠性的表现也是重中之重。

不算苛求，以Cruise为例，2023下半年由于连续发生三起交通事故，Cruise无人驾驶出租车的运营许可被暂停。为应对危机，Cruise不得不宣布在全美召回950辆无人驾驶汽车，并可能召回更多车辆。经此一役后，Cruise还进行了新一轮裁员和高层变动。

行业分析师孙业文表示，虽然代表发展趋势，近年相关技术突发猛进，可市场上对智能驾驶的安全性担忧并未减少。如异物遮挡引发的误判、雷达老化等带来的问题是否比机械故障更致命？以及只要是智能计算系统，就会天然存在BUG问题等质疑。

同时，全面自动驾驶推广过程中，还面临法律、伦理风险。现有法规责任认定、适用性尚不明确。总之，产业发展仍受一系列因素制约，真正跑出规模效应，需一系列配套基础设施、相关制度机制、乃至观念价值观的突破。

对地平线而言，上市仅是一个开始，能否博个好估值，接下来的市场博弈还有漫漫征程。

4

新马拉松的开始

当然，智能驾驶业终归是一门朝阳产业。

中国是全球最大的乘用车新车市场，2023年新增乘用车销量2170万辆，其中智能汽车1240万辆，渗透率达57.1%。灼识咨询预计，到2026年及2030年，中国智能汽车销量将分别达到2040万辆及2980万辆，渗透率81.2%及99.7%。

“到2027年，中国乘用车部署的驾驶自动化解决方案中，将有接近一半是高阶自动驾驶解决方案，2030年将进一步提到80%以上，远快于高阶自动驾驶解决方案在全球市场的渗透速度。”

显然，行业仍处爆发前夜，地平线正置身一座巨大宝矿。4月24日，公司CEO余凯在一场演讲中发布了业界期待已久的征程6系列，和搭载征程6系列产品的SuperDrive，这是一款软硬结合的高阶智能驾驶系统。比亚迪也成为地平线征程6系列首批量产意向合作车企，共同开启智驾的发展新阶段。

业务面、资本面均传来好消息，地平线正迎来一个全新开始。不过，还是那句话，资本是有耐心的，市场一日千里、竞品也没闲着。即便怀揣一个良好开局，地平线还远不能松劲儿，如何把市场吃透吃精、持续保持产品领先，进而尽快脱掉亏损外衣，才能真正消除各方疑虑。到那时，地平线才算成功上岸、真正稳了。

上市，是一场新马拉松的开始。

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